事件：仙鹤股份发布2021 年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入60.17 亿元，同比增长24.24%；归母净利润10.17 亿元，同比增长41.76%；扣非后归母净利润9.58 亿元，同比增长48.38%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入16.55 亿元，同比增长9.92%；归母净利润1.14 亿元，同比下降49.03%；扣非后归母净利润1.01 亿元，同比下降50.27%。

    此外，2022Q1 当季公司实现营业收入16.78 亿元，同比增长9.96%；归母净利润1.46 亿元，同比下降47.81%；扣非后归母净利润1.32 亿元，同比下降51.50%。

    产品结构“多点开花”，特种纸龙头稳步增长公司2021 年完成机制纸产量77.69 万吨，同比增长25.85%；销售量70.02 万吨，同比增长16%。分产品看，2021 年公司日用消费、食品与医疗包装材料、商务交流及出版社印刷材料、烟草行业配套系列、电气及工业用纸分别实现收入24.99/9.93/8.35/7.86/5.10 亿元，同比增长41.63%/16.83% /7.13%/8.24%/32.60%。具体来看，1）食品医疗消费类产品方面，受到疫情反复以及防疫意识深化影响，21 年公司的一次性食品纸基包装材料与高端纸基型防疫类原材料销量稳定增长。2）电气及工业用纸方面，2021 年公司电解电容器纸销售收入实现同比增长50.59%。公司的电解电容器纸产品具有下游认证严苛，质量稳定性要求高等特点，广泛应用于工业通讯电源、手机数码、专业变频器、数控伺服系统等5G 配套设施中。3）互联网产品材料方面，公司面对市场发展积极调整产能布局，2021 年标签离型系列材料、转印系列材料实现销售收入分别同比增长55.72%、56.10%，实现较快增长。

    产能陆续投放，全国布局助力长期发展

    2021 年公司可转债募投项目“22 万吨高档纸基新材料项目”顺利实施，该项目4 条生产线的哲丰PM5、PM6、PM7、PM8 分别在2020 年8月至2021 年5 月期间陆续投产，专业生产高毛利纸基功能类材料，并已经实现稳定销售；公司常山工业园区哲丰PM9 项目已于2021 年11月投产，释放产能4 万吨。另外，2021 年公司对哲丰PM4 进行技术改造，重新恢复产能4 万吨。新增产能主要以离型材料、转印材料、食品包装、医疗包材系列为主，公司河南基地PM7 和PM8 项目已分别于2021 年1 月和3 月顺利投产。全国新产能持续布局，将助推产品结构更加合理与优化，规模效益日益凸显，为长远发展奠定基础。

    22Q1 盈利能力环比改善，期间费用率管控良好21 年公司综合毛利率为19.98%，同比下滑0.50pct，主要系能源和纸浆价格大幅上涨所致。22Q1 公司综合毛利率11.54%， 同比下滑10.92pct；

    期间费用方面，21 年公司期间费用率为5.22%，同比下降1.08pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/1.89%/2.63%/0.34%，同比分别+0.05/-0.16/+0.09/-1.06pct。22Q1 公司期间费用率为3.82%，同比下降1.06pct。综合影响下，21 年公司净利率为16.93%，同比增长2.09pct；22Q1 公司净利率为8.73%，同比下滑9.66pct，环比提升1.89pct。

    投资建议：作为特种纸行业领军龙头企业，公司产品矩阵多元，伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2022-2024年营业收入为74.89、92.81、102.54 亿元，同比增长24.46%、23.93%、10.48%；归母净利润为10.51、12.29、13.29 亿元，同比增长3.38%、16.94%、8.14%，对应PE 为13.3x、11.4x、10.5x，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料及能源价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。