投资要点

    事件1：公司发布2021 年报。2021 年公司实现营业收入60.17 亿元，同比增长24.24%；实现归母净利润10.19 亿元，同比增长41.76%；实现扣非净利润9.58 亿元，同比增长48.38%。单季度来看，公司21Q4 实现营业收入16.55 亿元，同比增长9.92%；实现归母净利润1.14 亿元，同比下降49.03%；实现扣非净利润1.01 亿元，同比下降50.27%。

    事件2：公司发布2022 年一季报。2022Q1 公司实现营业收入16.78 亿元，同比增长9.96%；归母净利润1.46 亿元，同比下降47.81%；扣非净利润1.32 亿元，同比下降51.50%。

    纸浆、能源成本高位，盈利能力承压，21Q1 环比改善。1）盈利端，2021 年公司毛利率19.98%（-0.50pct.），归母净利率16.90%（+2.09pct.）；22Q1 毛利率11.54%（-10.92pct.）；归母净利率8.70%（-9.63pct.），环比+1.84pct.。2）费用端，2021 年公司销售费用率0.36%（+0.05pct.），管理费用率1.89%（-0.16pct），研发费用率2.63%（+0.09pct.），财务费用率0.34%（-1.06pct.），系可转债转股，利息费用减少。21Q4以来公司利润率下滑系纸浆、能源等大宗原材料成本高增，而提价较为滞后所致。展望全年，随着公司产品提价到位、纸浆能源成本边际改善、经营效率持续提升，盈利能力有望企稳回升。

    21 年吨盈提升明显，实现量价齐升。1）夏王：2021 年夏王实现净利润5.21 亿元（+67.91%），贡献投资收益2.61 亿元，夏王在高端装饰原纸领域具有较强市场地位，提价顺畅，7 万吨装饰原纸产能年末投产，实现业绩高增。2）量价拆分：2021 年公司总销售量70 万吨（+16%），对应吨售价8593 元（+7.1%），吨毛利1717 元（+4.5%），吨净利1452 元（+22.21%），剔除夏王投资收益后吨净利1080 元（+16.85%）。

    多元化产品放量，外销增速靓丽。分产品看，1）日用消费系列：2021 年营收24.99亿元（+41.63%），毛利率为17.19%（+1.27pct.）；2）食品与医疗包装材料系列：2021 年营收9.93 亿元（+16.83%），毛利率为23.59%（-0.51pct.）；3）商务交流及出版印刷材料系列：2021 年营收8.35 亿元（+7.13%），毛利率为14.51%（-4.32pct.）；4）烟草行业配套系列：2021 年营收7.86 亿元（+8.24%），毛利率为29.15%（-3.23pct.）；5）电气及工业用纸系列：2021 年营收5.10 亿元（+32.60%），毛利率为25.26%（-0.33pct.）；6）其他系列：2021 年营收1.28 亿元（-19.46%），毛利率为13.93%（+10.72pct.）。分地区看，公司2021 年内销收入54.89 亿元（+22.18%），外销收入2.62 亿元（+53.01%），营收占比4.8%（+1.3pct.），公司产品在国际市场竞争力提升，出口增速靓丽。

    产能建设快速推进，迎来发展新阶段。目前公司产能已超过 100 万吨，产品涉及六大系列 60 多个品种。展望未来，公司新规划广西、湖北、山东三大生产基地，其中广西来宾年产 250 万吨项目和湖北石首年产250 万吨项目已全面启动，基本完成了前期各项认证、审批等准备工作，已于春节后相继开工。随着公司产能布局完善、林浆纸一体化推进，成长空间打开、竞争壁垒夯实，有望步入业绩快速增长的新阶段。

    投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。

    我们预期公司2022-2024 年实现营收77.46、96.34、116.76 亿元，同比增长28.7%、24.4%、21.2%，实现归母净利润10.34、13.54、16.58 亿元，同比增长1.8%、30.9%、22.5%（由于21Q4 以来能源成本快速提升，叠加纸浆等大宗原材料受供应链扰动价格再次大幅上涨，公司成本端承压，而提价传导具有2-3 个月滞后期，故毛利率、净利率受损，下调盈利预测，2022-2023 年原预测值为实现净利润14.4、18.0 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险