本报告导读：

    　　公司21Q4与22Q1受纸浆价格与能源成本上涨影响，吨毛利有所下滑，22Q2将通过提价传导成本压力，盈利能力有望逐季修复。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司仍处于产能释放周期，但受纸浆价格与能源成本超预期上涨，下调2022-2023 年、给予2024 年EPS 预测值为1.26(-0.88)/1.69(-0.92)/2.01 元，下调目标价至25.35 元，增持评级。

    　　全年量价齐升，21Q4 盈利能力下滑。2021 年公司实现营业收入60.17亿元（yoy +24.24%），扣非归母净利润9.58 亿元（yoy +48.38%）。拆分来看，全年销量（不含夏王纸业）约70.02 万吨（yoy +16.01%），经测算全年吨收入约8,593 元、吨成本约6,557 元，使得吨毛利提升至2,036 元（yoy +24%），受益于高毛利产品占比提升和下游需求周期与上游原材料周期的阶段错配。2021 年夏王纸业实现净利润5.21亿元（yoy +67.91%）亦对公司净利润有重要贡献。经测算21Q4 受纸浆价格与能源成本挤压吨毛利下滑至1,000 元以内，同时公司出于审慎原则对存货计提了约3,400 万元减值，使得21Q4 盈利能力下滑。

    　　22Q1 盈利能力环比修复，22Q2 提价传导成本压力。22Q1 公司实现营业收入16.78 亿元，扣非归母净利润1.32 亿元，环比增长31.09%。

    　　经测算22Q1 销量约19 万吨，吨毛利回升到1,000 元以上。公司向下游客户提价将于22Q2 报表端逐步体现，盈利能力有望逐季修复。

    　　公司处于产能释放周期，林浆纸一体化布局加速。公司产能持续释放，预计22-23 年产能分别为140/170 万吨。广西、湖北等林浆纸一体化项目建设加速，有利于公司未来吨毛利的提升。

    　　风险提示：纸浆价格超预期上涨、疫情导致公司停产等