2Q22 业绩符合我们预期

    　　公司1H22 业绩：收入35.98 亿元，同比+25%；净利润3.5 亿元，同比-42%；2Q22 净利润2.1 亿元，同比/环比分别-37%/+43%，符合我们预期。短期看，面对浆价与宏观需求波动，公司量+价高度韧性，验证公司作为优质制造业成长股的价格韧性及抗周期能力；同时我们预期3Q22 公司盈利开启修复拐点，而中期伴随公司林浆纸一体化布局加速，盈利弹性+成长动能持续闪耀，我们重申仙鹤为造纸板块top pick。点评：1）宏观疲弱下公司仍量价双升，2Q 销量同比增~30%：上半年国内宏观环境疲弱，但特纸板块出口及国内食品医疗用纸/格拉辛纸/热转印纸等仍维持旺盛景气度，得益于全品类布局优势+高度柔性化转产能力，公司1H22 量/价同比+17%/+7%至39 万吨、9100+元/吨；单2Q 看，公司实现销量~20 万吨，我们估计同比增~30%。2）成本压制延续，提价带动吨净利修复：在高浆价+高煤价双重压力下，2Q22 公司日常消费系列及食品医疗包装纸提价稳步落地，我们估算2Q 均价环比增~600 元/吨，带动吨净利（剔除夏王）环比增~200 元/吨至~800 元/吨。3）地产需求疲弱拖累夏王表现：由于国内地产链需求疲弱及海外需求份额扩张考量，1H22 夏王贡献投资收益同比下滑46%至0.7 亿元。4）现金流充沛：经营现金流为4.3 亿元，净现比达123%；资产负债率/净负债率为48%/18%。

    　　发展趋势

    　　盈利修复趋势明确，3Q22 有望开启逐季修复拐点。我们认为伴随下半年常山30 万吨食品卡落地+部分产品维持上半年高景气表现，公司全年销量有望同比增20%；据公告，公司7 月至今发布两轮涨价函，涉及热转印纸、格拉辛纸、标签纸等，每轮提价幅度均在500-1000 元/吨，验证公司作为特纸龙头“小而美”材料属性及在高集中细分领域强势议价能力。成本端看，当前公司主要使用2Q22 采购的高价浆、致使3Q22 成本风险可能见顶；若下游需求略有修复、近期提价稳步落地，3Q22 盈利有望环比继续修复。

    　　2023 年公司盈利有超预期空间，林浆纸一体化布局构筑长期成长力。我们认为，伴随终端需求修复，公司售价有望呈强韧性；若年末/明年纸浆在海外新增供给释放后步入下行通道，公司有望充分享受“低浆价+高纸价”丰厚剪刀差盈利，我们估算在其他条件不变情况下，若浆价略下跌100 美元/吨，公司明年有望呈现50%+盈利弹性。往后看，我们认为行业已步入“原料为王”

    　　时代、浆价中枢持续抬升是大概率事件，掌握优质纤维及区位优势的企业有望在中长期领跑市场；伴随公司湖北、广西“林浆纸一体化”推进，我们看好公司持续平抑成本波动、带动利润中枢上行，盈利弹性+成长性闪耀。

    　　盈利预测与估值

    　　由于3Q22 成本压力可能延续、我们调整产品利润率假设并下调2022-23e净利润12%/9%至9/13 亿元，当前股价对应2022-23e P/E 22x/15x；考虑估值轮动至2023 年，我们暂维持目标价30 元，对应2022-23e P/E 23x/16x，隐含8%上行空间。

    　　风险

    　　浆价及能源价格超预期波动；下游需求不及预期；供给投放超预期。