事项：

    公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.98/3.54/3.07 亿元，YoY+24.66%/-41.83%/-47.78%，基本每股收益0.50 元/ 股， YoY-41.86%； 2022Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润19.20/2.08/1.75 亿元，YoY+41.16%/-36.74%/-44.56%。

    评论：

    22Q2 盈利水平环比提升，产品布局优化。1）营收：22Q2 实现营收19.20 亿元（+41.16%），其中食品医疗消费类产品实现营收6.44 亿元（+31.61%），电解电容器纸基材料/ 标签离型系列材料/ 转印系列材料收入YoY 分别+19.32 %/+57.14%/+26.88%，对高景气赛道的布局持续推进；2）销量：需求增长稳健，上半年公司机制纸销量为39.18 万吨（+16.56%），22Q2 销量预计约为20 万吨；3）价格：成本端的木浆和燃煤价格高企，而下游对调价接受程度较高，22H1 均价为9183.27 元/吨（+6.94%），22Q2 均价为9514.66 元/吨（环比+683.35 元/吨）；4）吨盈利：得益于价格传导的顺畅，22H1 吨毛利为740.06元/吨（-53.80%），22Q2 吨毛利为843.89 元/吨（环比+214.11 元/吨），22H1吨净利为903.98 元/吨（-50.10%），22Q2 吨净利为1031.64 元/吨（环比+263.25元/吨），剔除夏王投资收益后，本部22H1 吨净利为716.62 元/吨（-49.20%），22Q2 吨净利为823.20 元/吨（环比+219.78 元/吨）。

    下半年成本端承压，调价落地提升盈利水平。1）成本：Q2 阔叶浆6395.45 元/吨（同比+1234.01 元/吨，环比+827.23 元/吨），针叶浆7252.74 元/吨（同比+ 464.39 元/吨，环比+ 705.63 元/吨），预计Q3 公司木浆成本环比提升，目前浆价仍处于历史高位，短期未有边际向下的迹象，但下半年浆价下行的概率更大。近几个月环渤海动力煤价格仍稳定在约735 元/吨的高位，能源成本短期仍然承压；2）吨盈利：7 月1 日/8 月1 日/9 月1 日喷绘热转印原纸吨价上调1500 元/1000 元/1000 元，8 月1 日格拉辛纸上调500 元/吨，涨价的顺畅将提高公司下半年的盈利弹性；3）销量：疫情恢复逐步修复需求，后续产能的释放也为下半年销量增长提供支撑。

    盈利能力环比改善，期间费用表现良好。1）利润率：上半年公司毛利率/归母净利润率分别为12.96%/9.84%，YoY-12pct/-11.26pct，单Q2 毛利率/归母净利润率分别为14.20%/10.84%，YoY-13.58pct/-13.36pct，环比+2.66pct/+2.14pct；2）期间费用率：上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.31%/1.65%/1.02%/1.38%，YoY-0.02pct/-0.22pct/+0.47pct/-1.42pct，合计-1.19pct 至4.36%，财务费用大幅上升主要由于计提可转债利息和汇兑损失所致，研发费用大幅下滑主要系试运行产出的有关产品或副产品在对外销售前确认为存货所致；3）营运情况：上半年实现经营性现金流净额4.31 亿元（-15.97%），主要系购原材料货款额上升、人员增加以及工资调增所致，销量的增长推动上半年公司存货周转率同比增加0.16 次至1.74 次。

    产能建设稳步推进，规模化优势提升。公司投资118 亿元人民币年产250 万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100 亿元人民币年产250 万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目进展顺利，广西项目一期将在今年9 月底前全面完成土方工程，湖北项目一、二期项目同步建设，预计在2023 年年底首期投产20 万吨浆+30 万吨纸。30 万吨食品卡纸项目厂也预计10 月试产。

    考虑成本压力及宏观需求不确定性，调整盈利预期。得益于部分纸品提价的落地，公司22Q2 毛利率14.20%，环比+2.66pct，在成本端施压持续的情况下，公司后续盈利能力主要受产品挺价情况的影响。考虑当下浆价高位，后续成本端压力仍存，且国内需求存走弱的可能性，我们调整公司盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润9.11/13.07/15.53 亿元（前值10.5/13.8/15.4 亿元），对应当前股价PE 为21/15/12 倍。长期业绩层面，考虑本轮浆价上行周期中，特种纸赛道呈现更高的业绩韧性（需求好+提价顺），我们略上调公司长期增速及利润率水平预测。采用DCF 估值法，给予公司2022 年目标价33.2 元/股，对应2022 年26 倍PE，2023 年18 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料成本上涨延续，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。