公司发布三季报：2022Q1-Q3 实现收入55.10 亿元（同比+26.3%），归母净利润5.67 亿元（同比-37.2%）；单Q3 实现收入19.12 亿元（同比+29.5%），归母净利润2.13 亿元（同比-27.7%）。拆分来看，根据我们测算，单Q3 本部预计实现销量近20 万吨（受限电影响环比略降），吨纸价格约9500 元（环比+约300 元），吨净利约为950 元（环比+约100 元）；夏王销量预计约8.8 万吨（环比+约1 万吨），吨净利约500+元。公司盈利在纸浆、能源、需求多重冲击下仍实现环比提升，表现靓丽。

    短期量价齐升，成长路径清晰。特种纸赛道竞争格局优异，公司持续提价，部分优势纸种（格拉辛、热转印、医疗用纸等）落地逐步兑现，此外公司30 万吨食品卡纸预计Q4 投产、贡献增量。目前广西和湖北项目逐步建设，预计2022-2025 年产量分别约100 万吨、130 万吨、170 万吨、220 万吨（夏王折算1/2），4 年CAGR 25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道。广西、湖北项目林浆纸一体化，预计2025 年木浆自给率可超40%，成本管控将显著优于竞争对手。

    浆价下行预期升温，静待盈利弹性释放。公司单Q3 毛利率为11.81%（同比-7.86pct），归母净利率为11.13%（同比-8.81pct）。盈利能力下滑主要系原材料价格高位盘整，且Q3 部分政府补助（限电）征回导致能源成本大幅提升（剔除后预计毛利率13%+）。展望未来，Arauco 156 万吨纸浆投产在即，UPM 210万吨纸浆23Q1 底投产，木浆价格回落预期加强。根据我们测算，浆价下跌100美金，吨净利可提升约500 元/吨。费用表现来看，单Q3 期间费用率为4.28%（同比-0.8pct），销售费用率为0.28%（同比-0.05pct），管理费用率1.73%（同比+0.07pct），财务费用率0.76%（同比+0.48pct），研发费用率1.51%（同比-1.3pct）。

    现金流优异，营运能力稳定。2022Q1-Q3 公司净经营现金流为5.30 亿元（同比+1.24 亿元），单Q3 为0.99 亿元（同比+2.06 亿元），现金流表现优异主要系销量增加，销售回款所致。营运能力方面，截至2022Q1-Q3 公司应收账款周转天数为58.89 天（同比-7.22 天），应付账款周转天数为52.05 天（同比+2.95天），存货周转天数108.89 天（同比-20.24 天）。

    投资评级：产品布局消费且成长路径清晰，预计2022-2024 年归母净利润分别为8.2 亿元、13.9 亿元、18.3 亿元，对应PE 为19.9X、11.8X、9.0X，维持“买入”评级。

    风险提示：纸浆价格高位超预期，疫情反复，产能释放节奏低于预期，限电超预期。