事件：公司发布2022 年第三季度报告。2022 年前三季度公司实现营业收入55.10 亿元，同比增长26.32%；实现归母净利润5.67 亿元，同比下降37.22%；实现扣非净利润4.62 亿元，同比下降46.05%。单季度来看，公司22Q3 实现营业收入19.11 亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润2.13 亿元，同比下降27.70%；实现扣非净利润1.

    　　56 亿元，同比下降42.27%；非经常性损益5728 万元，其中计入当期损益的政府补助5413 万元，主要系电费补贴。

    木浆实际使用成本提升，Q3 毛利率略有下滑。1）盈利端，22Q1-3 公司毛利率为12.56%（-10.61pct.），归母净利率为10.29%（-10.42pct.）；单季度看，22Q3 毛利率为11.81%（-7.86pct.),环比下降2.39pct.，归母净利率为11.13%（-8.81pct）,环比提升0.29pct.。纸浆、能源成本持续上行，叠加部分回征电费影响，毛利率环比略有下滑。2）费用端，22Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.28%、1.73%、1.51%、0.76%，分别-0.05、+0.07、-1.30、+0.48pct.，整体期间费用率稳定微降。

    提价部分对冲成本上升，夏王盈利承压、Q4 有望改善。1）量价拆分来看，我们预计22Q3 公司总销量约20 万吨，测算22Q3 吨售价约9607 元（环比+93 元），吨成本约8473 元（环比+309 元），吨毛利约1135 元（环比-216 元），吨净利约1069 元（环比+38 元），剔除夏王投资收益后吨净利964 元（环比+129 元）。2）夏王：受地产景气下行影响，装饰原纸市场需求较弱，叠加成本上行，联营企业夏王盈利能力承压，我们预计22Q3 夏王约实现净利润0.42 亿元，贡献投资收益0.21 亿元。根据，10月末国内金红石型钛白粉现货价 15000 元/吨，已较7 月初回落22.1%，展望Q4，钛白粉价格快速下行有望逐渐反映至成本端，夏王盈利状况或有所改善。

    成本端木浆价格有望松动，期待盈利底部反转。展望Q4，随着产品进一步提价到位、化工辅料成本回落、经营效率持续优化，有望对冲能源成本增加的影响，盈利能力预计保持稳定。木浆方面，智利Arauco 的156 万吨阔叶浆产线或将于11 月开始试生产，叠加明年一季度UPM 乌拉圭210 万吨阔叶浆产能释放预期，我们判断年末木浆价格高位有望松动。考虑外盘浆价下降传导至企业成本端尚存在2-3 个月滞后期，我们预计明年上半年特种纸行业有望迎来盈利修复。

    多赛道布局对冲风险，产能建设快速推进。公司多元化产品布局、抗风险能力凸显，消费升级、以纸代塑趋势下，充分受益于下游多赛道持续高景气。截至22H1 公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过 110 万吨，在建产能方面，30 万吨食品卡产线受辅材供应影响延期，预期将于年末择机投产，广西来宾、湖北石首年产合计500 万吨项目已全面开工建设，预期2023 年底将实现纸浆产能首期投放。随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实、成长空间打开，有望步入新阶段。

    投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。

    　　我们预期公司2022-2024 年实现营收74.63、95.64、113.89 亿元，同比增长24.0%、28.1%、19.1%，实现归母净利润8.01、11.73、14.47 亿元，同比-21.2%、46.4%、23.4%（由于木浆、能源成本高位，毛利率、净利率受损，下调盈利预测，原预测值为实现净利润8.88、13.07、16.53 亿元），EPS 为1.13/1.66/2.05 元，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险