事件：公司公布2022 年三季报，前三季度实现营业收入55.10 亿元，同比增长26.32%；实现归母净利润5.67 亿元，同比下降37.22%。单三季度实现营业收入19.12亿元，同比、环比分别增长29.54%、-0.43%；同期实现归母净利润2.13 亿元，同比、环比分别增长-27.70%、2.21%。

    　　核心观点

    　　单三季度推测纸价环比小幅提涨，业绩环比改善。公司单三季度营收同比增长约30%，主要系公司前期新增产能逐步放量；单三季度营收环比小幅下降0.4%，拆分量、价来看，推测受8 月限电影响，公司单三季度销量环比小幅下滑，若单三季度机制纸销量按20 万吨计算，我们预计公司单三季度吨纸售价环比提升约0.5%，在终端需求相对疲弱的情况下，纸价实现小幅提升。利润端，单三季度公司实现归母净利润2.13 亿元，环比增长2%，实现小幅改善。拆分本部、夏王来看，剔除投资收益后，我们推测单三季度公司本部吨净利达981 元，环比增长约15%；单三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）达0.22 亿元，环比下降48%，推测主要系终端需求疲软导致成本上涨压力无法实现顺畅传导，装饰原纸盈利收窄。

    　　木浆成本上行，三季度盈利能力承压。2022 年单三季度公司实现毛利率11.81%，环比下降约2pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，且人民币大幅贬值进一步抬升木浆采购成本，导致毛利率环比下降。同期公司持续加大控费力度，单三季度期间费用率同比下滑约1pct。三季度公司实现归母净利率11.13%，环比提升0.3pct。

    　　产能扩张节奏稳健，产业链逐步向上游延伸，中长期成长确定性强。近期针叶木浆外盘报价较三季度高位已累计下调近70 美元/吨，同期钛白粉价格亦出现明显回落，预计公司四季度成本端压力略小于三季度，盈利水平或稳步改善。新增产能方面，公司30 万吨食品卡纸项目预计将于2022 四季度投产，有望贡献增量。此外公司广西、湖北两大“林浆纸一体化”项目于2022 年上半年全面启动，测算未来三年公司产量年均复合增速达19%（不含夏王）。中长期看，随着自备木浆项目逐步投产，公司抵御原料价格波动的能力有望增强，中长期增长确定性高。

    　　结合原料价格走势下调毛利率及投资收益假设，预测2022-2024 年归母净利润为8.08/10.85/12.92 亿元（此前预测2022-2024 年为9.35/12.27/15.12 亿元），给予DCF 目标估值31.48 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险