核心观点：

    　　22Q4 营收快速成长、盈利仍在筑底。22 年公司实现营收77.38 亿元，yoy+28.6%；归母净利7.1 亿元，yoy-30.1%；扣非归母净利5.57 亿元，yoy-41.9%。其中22Q4 营收/归母净利/扣非为22.3/1.4/0.94 亿元，yoy+34.7%/+26.3%/-6.4%。夏王22 年净利润2.47 亿元，yoy-52.6%。

    　　22 年量价齐升，食品医疗和日用消费产品增速亮眼，外销大幅增长。

    　　22 年公司销量81.2 万吨，yoy+15.9%，均价9086 元/吨，yoy+10.6%。

    　　分产品来看，22 年日用消费/食品与医疗/商务及出版/烟草配套/电气工业系列产品营收yoy 分别+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%/+13.2%。分地区来看，22 年实现外销营收6.04 亿元，yoy+130.2%，占比达8.2%。

    　　成本端：浆价持续下行，毛利率改善可期。22 年公司毛利率11.5%，同比-8.5pcts，主要受浆价长时间高位运行影响，而公司产品涨价相对滞后。22Q4 公司毛利率低至8.9%，环比-2.9pcts。考虑到浆价从22年12 月开始下行，截止目前已从高点累计下跌22%，随着海外浆厂继续投产/需求疲软/库存上升，浆价有望持续下行，考虑原材料库存逐步消化，公司毛利率回升可期。费用方面，22 年期间费用率yoy-1.1pct。

    　　盈利预测与投资建议。公司30 万吨食品卡纸项目、东港基地新增产线均将于23Q2 投产；此外湖北和广西两大项目持续推进、23 年底有望投产部分浆纸，公司营收端稳健成长可期，成本端浆价持续回落将驱动利润端企稳上行。预计2023-25 年归母净利润分别为12.4/15.5/18.6亿元。考虑公司为特种纸行业龙头、在多个细分赛道具备较强竞争优势，在建产能打开成长空间，且远期浆纸一体化固本致远，给予23 年20 倍P/E 估值，对应合理价值为35.2 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、新产能建设不达预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、产业政策变化、汇率波动风险。