事件：

    　　公司发布2022 年报，实现营收/归母净利润分别为77.38/7.10 亿元，分别同比+28.6%/-30.1%；4Q2022 实现营收/归母净利润分别为22.28/1.43 亿元，分别同比+34.7%/+26.3%。

    　　点评：

    　　产销双双提升，外销业务表现亮眼：由于4Q2021 哲丰新机台投入运营，2022 年公司机制纸产量达到82.75 万吨，同比+6.5%。虽然2022 年全球经济下行压力较大，但是公司实现销量81.18 万吨，同比+15.9%，体现出卓越的经营管理能力与极佳的产品认可度。

    　　分产品看，2022 年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现39.1/15.4/9.8/9.2/5.2 万吨销量，同比+31.4%/+43.3%/-22.0%/-1.2%/+10.0%。从单吨售价来看，2022 年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为9098/9795/7866/8779/11148 元，吨价同比+701/+567/+1241/+311/+316 元。

    　　分地区看，2022 年内销/外销营收分别为67.72/6.04 亿元，分别同比+23.4%/+130.2%，受2022 年俄乌冲突的刺激，公司的外销业务获得了大幅增长的契机。

    　　中长期看，随着公司的主力产能向中国的中、西部地区迁移，未来的人力和土地成本将进一步降低。与此同时，公司新建的工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，原料和能耗成本的优势将得到释放，全要素成本的降低将助力公司更加深度地参与全球化的竞争，尤其是与欧美完成脱钩的俄罗斯市场。

    　　原材料成本持续上涨，公司盈利能力承压：2022 年，公司毛利率同比-8.5pcts 至11.5 %；归母净利率同比-7.7pcts 至9.2%。4Q2022，公司毛利率同比-2.6pcts 至8.9%；归母净利率同比-0.4pcts 至6.4%。2022 年，分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸的毛利率分别为10.0%/11.7%/11.8%/15.2%/14.3%，同比-7.2/-11.9/-2.7/-14.0/-11.0pcts。

    　　2022 年，公司期间费用率为4.2%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.3%/0.9%，分别同比持平/-0.3/-1.3/+0.5pcts。

    　　4Q2022，公司期间费用率为3.7%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.4%/1.1%/0.7%，分别同比持平/-0.7/-1.0/+0.7pcts。

    　　木浆进入买方市场，浆价持续大幅下挫：2023 年2 月欧洲港口木浆库存，同比大幅增加45.3%，创下了自2019 年12 月以来的高点，而2019 年是2017 年以来欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为191 万吨，2023 年2 月欧洲港口木浆库存较2019 年月度均值仅低12.5%。鉴于2 月欧美制造业PMI 依然处于50 以下，以及考虑Arauco Mapa 项目的产能不断爬坡，UPM 乌拉圭210万吨阔叶浆项目将于3 月底投产，我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与19 年月度均值之间的差距。2019 年国内阔叶浆现货均价为4536 元/吨，现货价最低值为3708 元/吨。

    　　与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国，今年1-2 月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为257.6/123.2 万吨，分别同比+4.5%/+4.0%。然目前中国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中，2 月国内港口纸浆库存达到近190 万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创2021 年5 月以来的高点。

    　　继续看空浆价，维持“买入”评级：我们基本维持公司2023-2024 年归母净利润预测，预计2023-2024 年归母净利润分别是13.85/17.69 亿元，新增2025 年公司归母净利润预测为22.52 亿元，对应2023-2025 年EPS 分别为1.96/2.51/3.19 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为14/11/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：人民币继续贬值、国内宏观经济增速低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。