公司发布2022 年年报：全年实现收入77.38 亿元（同比+28.6%），归母净利润7.10 亿元（同比-30.1%），扣非归母净利润5.57 亿元（同比-41.9%）；单Q4 实现收入22.28 亿元（同比+34.7%），归母净利润1.43 亿元（同比+26.3%），扣非归母净利润0.94 亿元（同比-6.4%）。收入端增速靓丽主要系销量稳步上行、均价维系高位，根据我们测算，Q4 本部销量预计22.5万吨（环比+3 万吨），均价约9900 元/吨（环比持平），夏王9.7 万吨（环比约+1 万吨）；利润端承压主要系高价浆到库导致成本上行，且存货减值Q4 集中体现。预计Q4 本部吨盈利约500 元/吨（Q3 约990 元/吨），夏王约700 元/吨（Q3 约500 元/吨）。此外，公司涉及部分财务口径调整，Q4折旧摊销增加，影响部分利润表现。
龙头地位稳固，柔性生产优势显现。公司目前总产能已超130 万吨，产品涉及六大系列，合计拥有特纸产线53 条，制浆产线1 条，涂布、超压线20+条，并拥有林地、化工、制浆、能源等全产业链生产能力，龙头地位稳固。
此外，公司具备柔性生产能力，根据需求灵活转产，分产品来看：
1）日用消费系列：实现收入35.56 亿元（同比+42.3%），毛利率10.0%（同比-7.2pct），销量为39.09 万吨（同比+31.4%），高增主要系标签&转印系列需求稳健。
2）食品与医疗包装系列：实现收入15.11 亿元（同比+52.1%），毛利率11.7%（同比-11.9pct），销量为15.43 万吨（同比+43.3%），主要系食品材料新增产能投放&下游医疗需求紧俏。
3）商务交流及出版社印刷材料系列：实现收入7.73 亿元（同比-7.4%），毛利率11.8%（同比-2.7pct），销量为9.83 万吨（同比-22.0%），略承压主要系公司主动转移部分产能至高毛利系列。
4）烟草行业配套系列：实现收入8.06 亿元（同比+2.5%），毛利率15.2%（同比-14.0pct），销量为9.18 万吨（同比-1.2%），主要系全球控烟趋势趋严。
5）电气及工业用纸系列：实现收入5.78 亿元（同比+13.2%），毛利率14.3%（同比-11.0pct），销量为5.18 万吨（同比+10.0%）。
6）其他系列：实现收入1.52 亿元（同比+18.9%），毛利率7.5%（同比-6.5pct），销量2.48 万吨（同比-43.8%）。
价稳量增，成长路径清晰。特种纸赛道格局优异，浆价下行背景中热转印、格拉辛等优势产品逆势提价，预计Q1 均价高位保持稳定，Q2 伴随成本压力释放、预计部分让利下游客户。由于客户提前备货等因素，Q1 销量预计同比略下滑；Q2 起30 万吨食品卡纸等新增产能预计如期落地，且2023 年底-2024 年初，广西、湖北项目预计顺利投产，2022-2025 年产量CAGR 预计可达25%+，成长路径清晰。
盈利短期承压，23 年逐季修复确定。2022 年毛利率为11.51%（同比-8.47pct），净利率为9.18%（同比-7.72pct），Q4 毛利率为8.91%（同比-2.64ct），净利率为6.43%（同比-0.43pct）。盈利能力承压主要系原材料成本持续爬坡，但当前节点预计公司实际阔叶浆采购价格已调至650 美元/吨以下（前期高点约860 美元/吨），且Q2 供需矛盾放大（外需疲软、供给放量）仍将驱动浆价向下，全年原材料压力预计逐步释放，盈利能力逐季修复。从费用端来看，全年期间费用率为4.16%（同比-1.06pct），销售费 用率0.34%（同比-0.03pct），研发费用率1.34%（同比-1.28pct），管理费用率1.61%（同比-0.28pct），财务费用率0.87%（同比+0.53pct）。
现金流承压，营运能力稳定。2022 年净经营现金流为0.72 亿元（同比-3.75亿元），单Q4 为-4.58 亿元（同比-4.99 亿元），现金流短暂承压主要系公司为新增产能备货、年末集中采购原材料。营运能力方面，公司截至2022年底应收账款周转天数为58.77 天（同比-7.39 天），应付账款周转天数为51.16 天（同比+4.75 天），存货周转天数104.62 天（同比-17.34 天）。
盈利预测：预计公司2023-25 年实现归母净利润11.2/17.1/21.5 亿元，同比增长57.7%/52.3%/26.0%，对应P/E 估值分别为16.9X/11.1X/8.8X，维持“买入”评级。略调低2023 年盈利预期主要系考虑高价木浆到库周期延长，成本预计Q1 仍处高位。
风险提示：消费复苏低于预期、纸浆波动低于预期。