事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内，公司实现营收77.38亿元，同比增长28.61%；归母净利润7.1 亿元，同比下降30.14%；基本每股收益1.01 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收22.28亿元，同比增长34.65%；归母净利润1.43 亿元，同比增长26.27%。

    浆价维持高位，毛利率大幅下滑。报告期内，公司综合毛利率为11.51%，同比下降8.47 pct。其中，Q4 单季毛利率为8.91%，同比下降2.64 pct，环比下降2.9 pct。公司毛利率大幅下滑，主要是因为报告期内浆价维持高位，公司原材料成本同比快速增长。

    费用率有所改善，净利率明显下降。报告期内，公司期间费用率为4.16%，同比下降1.06 pct。其中，销售费用率为0.34%，同比下降0.03 pct；管理费用率为1.61%，同比下降0.28 pct；研发费用率为1.34%，同比下降1.28 pct；财务费用率为0.87%，同比提升0.53 pct。净利率方面，公司净利率为9.24%，同比下降7.7 pct。

    其中，Q4 单季公司净利率为6.47%，同比下降0.37 pct，环比下降4.77 pct。

    浆价下行释放盈利弹性，特种纸需求稳定支持提价。伴随AraucoMAPA 项目156 万吨阔叶浆产能投产，中国纸浆价格加速下行，截至2023 年3 月24 日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为5,206、6,447、5,100 元/吨，分别较高点下降24.03%、15.41%、6.35%。同时，特种纸供需格局优良，近期龙头纸企两轮各提价1,000 元/吨。我们认为，浆价下行缓解成本压力，需求稳定支撑纸价坚挺，特种纸盈利能力有望实现修复。

    规模稳步扩张，持续推进产能布局。公司拥有特种纸及纸制品的年产能超130 万吨，产品涉及六大系列60 多个品种，在多个细分行业市占率领先，如烟草配套（45%）、热敏纸（25%）、低定量初版印刷材料（90%）等。报告期内，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印刷材料/电气及工业用纸/其他系列分别实现营收35.56 / 15.11 / 7.73 / 8.06 / 5.78 / 1.52 亿元，同比变动+42.32% / +52.09% / -7.42% / +2.48% / +13.22% / +18.92%。同时，公司广西来宾、湖北石首项目均已开工建设，分别投资118、100 亿元，共计500 万吨产能，未来有望贡献业绩增量。

    投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，短期提价落地&供应缓解有望实现盈利弹性，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益1.73 / 2.18 / 2.75 元，对应PE 为15X / 12X / 9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。