事件：仙鹤股份发布2022 年度报告。2022 年公司实现营业收入77.38 亿元，同比增长28.61%；归母净利润7.10 亿元，同比下降30.14%；扣非后归母净利润5.57 亿元，同比下降41.87%。

    　　其中2022Q4 当季公司实现营业收入22.28 亿元，同比增长34.65%；归母净利润1.43 亿元，同比增长26.27%；扣非后归母净利润0.94 亿元，同比下降6.43%。

    　　22 年全年业绩表现稳健，23Q1 景气逐步回暖

    　　2022 年公司产能进一步扩张，哲丰新材料 PM9 等新机台21Q4 开始投入运营释放新产能，22 年产量达 82.75 万吨、同比增长6.51%；销量达81.18 万吨、同比增长15.94%。分产品看，2022年公司日用消费、食品与医疗包装材料、商务交流及出版社印刷材料、烟草行业配套、电气及工业用纸系列分别实现收入35.56/15.11/7.73/8.06/5.78 亿元， 同比分别增长42.32%/52.09%/-7.42%/2.48%/13.22%。具体来看，1）食品医疗消费类系列方面，2022 年公司食品医疗消费类系列收入快速增长，主要系下游禁塑目标带来旺盛需求，公司积极调配产能结构，扩大相关产品产能布局。2）电气及工业用纸方面，2022 年公司电解电容器纸收入实现同比增长7.68%。3）互联网产品材料方面，下游需求旺盛，公司积极调整产能布局，2022 年公司标签离型系列材料、转印系列材料收入分别同比增长63.36%、23.16%。2022 年末以来，伴随社会活动逐步恢复，日用消费系列景气迅速回暖，公司部分纸种多次提价。

    　　产能扩张顺利推进，长期成长动能十足

    　　截至2022 年12 月末，公司（包括夏王）年产能已超130 万吨。

    　　2023 年公司东港生产基地PM29、PM30 已进入安装扫尾阶段，常山生产基地的年产 30 万吨食品卡纸项目也已进入设备调试，均将于 23Q2 投放市场。同时，截至2022 年12 月末，公司广西来宾、湖北石首各250 万吨产能的林浆纸一体化项目均进入建设阶段。广西来宾生产基地计划建设150 万吨浆产能，湖北石首生产基地计划建设90 万吨浆产能，都预计于23 年底至24 年初开始陆续投产。待纸浆产能顺利释放，公司成本优势与盈利稳定性有望进一步加强。

    　　盈利能力逐步修复可期，期间费用有所下降

    　　盈利能力方面，2022 年公司毛利率为11.51%，同比下降8.47pct；22Q4 毛利率为8.91%，同比下降2.64pct。22Q4 原材料木浆与能源价格仍处于高位，盈利能力短期承压。继Arauco156 万吨产能投放后，伴随UPM210 万吨浆产能有望投放，海外需求整体疲弱港口木浆持续累库，浆价或逐步高位回落，公司盈利弹性有望释放。

    　　期间费用方面，2022 年公司期间费用率为4.16%，同比下降1.06pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.34%/1.61%/1.34%/0.87% ， 同比分别-0.03pct/-0.28pct/-1.28pct/+0.53pct，其中财务费用率同比增长，主要系应付债券、短期借款利息增加所致。综合影响下， 2022 年公司净利率为9.24% ， 同比下降7.70pct ； 22Q4 净利率为6.47% ， 同比下降0.37pct。

    　　投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2023-2025 年营业收入为95.55、115.40、139.10 亿元，同比增长23.48%、20.78%、20.53%；归母净利润为11.85、15.72、19.55亿元，同比增长66.83%、32.66%、24.35%，对应PE 为15.2x、11.5x、9.2x，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料及能源价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。