公司2022 年营收/归母净利润为77.4 亿/7.1 亿元，同比+28.6%/-30.1%，收入符合预期、利润低于预期；22Q4 营收/归母净利润为22.3 亿/1.4 亿元，同比+34.7%/+26.3%，净利率仅6.4%，主要受木浆及能源成本高位运行影响。预计公司2023Q1 业绩端仍有压力，但考虑到4 月起木浆外盘报价加速下行、23Q2 前期采购的较低价浆将陆续释放效益，我们认为公司净利率23Q2 开始将进入向上修复通道。

    　　 2022 年收入符合预期，Q4 吨收入环比提升6%。2022 年公司营收77.4 亿元，同比+28.6%，符合预期，其中销量81.2 万吨，同比+15.9%；吨收入9532 元，同比+10.9%。

    　　细分来看，2022 年日用消费系列收入/销量为35.6 亿元/39.1 万吨，同比+42.3%/+31.4%；食品及医疗包装系列收入/销量为15.1 亿元/15.4 万吨，同比+52.1%/+43.3%；电气及工业用纸系列收入/销量为5.8 亿元/5.2 万吨，同比+13.2%/+10.0%；以上品类贡献2022 年主要收入增量。2022 年合营公司夏王收入38.1 亿元，同比+19.3%，销量/吨收入为33.2万吨和11483 元，同比+27.7%/-6.6%。22Q4 公司营收22.3 亿元，同比+34.7%，销量同比+10.5%至22.0 万吨；吨收入为10129 元，环比Q3 增加570 元，增幅6%。

    　　 2022 年利润低于预期，成本高企压制盈利表现。2022 年公司归母净利润7.1 亿元，同比-30.1%，低于预期；其中夏王净利润同比-52.6%至2.5 亿元，贡献投资收益1.2 亿元，剔除后仙鹤自身净利润5.8 亿元，同比-22.8%；2022 年仙鹤/夏王吨净利分别为716 元/841 元。22Q4 归母净利润为1.4 亿元，同比+26.3%，净利率为6.4%；我们估算仙鹤表观吨净利为499 元，环比22Q3 下降455 元，其中高浆价叠加能源成本高位，导致吨毛利环比-227 元，此外吨费用环比+229 元。我们测算22Q4 夏王吨净利为699 元，环比Q3 有所改善，但仍处于较低水平。

    　　 2023 年展望：Q1 仍面临压力，但逐季改善值得期待。2022 年底木浆外盘报价开始进入下行区间，但考虑到港时间的滞后性和汇率影响，预计23Q1公司综合用浆成本环比22Q4持平或略有下行，同时能源成本依然高位徘徊，公司虽发出提价函应对，但鉴于下游需求状态落地效果料有限，因此我们判断23Q1 吨净利环比仅小幅改善；2023Q1 销量预计同比/环比均有一定压力，综上，我们认为23Q1 公司归母净利润同比/环比均将出现下滑。

    　　值得注意的是4 月以来木浆外盘报价加速下行，阔叶浆目前采购价格已回落至600 美元以内，而前期采购的较低价木浆也将于Q2 开始释放效益，我们认为公司从23Q2 开始净利率将进入向上修复通道，全年净利率有望同比出现改善。

    　　 风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。

    　　 投资建议：考虑需求仍在复苏过程中、短期成本端压力犹存，下调2023-2024 年EPS 预测至1.44/1.85 元（原预测2.06/2.42 元），新增2025 年EPS 预测2.14 元。参考公司过去五年PE（TTM）均值为26x，鉴于公司当前基本面状态，给予公司2023 年23x PE，目标价33 元，维持“买入”评级。