业绩回顾

    　　1Q23 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入18.37 亿元，同比+9.5%；归母净利润1.22 亿元，同比-16%；扣非净利润1.15 亿元，同比-13%，环比+22%，低于我们及市场预期，主要系木浆成本压力延续压制。

    　　点评：1）传统淡季出货缓慢，价格韧性再次显现：我们粗估1Q23 销量环比~-20%至18+万吨（4Q22 春节囤库存、处高基数；1Q 为行业传统淡季）；1Q23 公司上调部分产品如格拉辛纸均价，整体均价环比略有提升。2）浆价压力延续压制吨净利：得益于公司原料采购策略，1Q23 毛利率环比+1.1ppt至10%；净利率环比+0.2ppt 至6.6%，本部吨净利仅400-500 元/吨。3）夏王吨净利环比修复：考虑到1Q23 为行业淡季，我们估算公司出货量约7.5万吨+，但公司提涨部分品类价格+核心原料成本走弱，吨净利恢复至1000元/吨+，我们看好夏王成为23 年盈利增长亮点。4）存货大增，负债率暂可控：存货同比增~6 亿元，主要系囤积木浆原料所致；资产负债率52%、净负债率48%。5）现金流短期承压，产能扩建仍在高峰期：1Q23 经营现金流净额同比-736%至-6.8 亿元，主要系囤积低价木浆+采购部分设备所致；资本开支5.7 亿元，我们提示公司近年湖北+广西新基地拟投建资本开支达百亿元，现金流及财务费用或持续承压，我们认为公司仍存在较大规模对外融资需求。

    　　发展趋势

    　　全年吨净利逐季修复为大趋势。据公司公告，4 月初30 万吨食品卡已落地，叠加~8 万吨特种纸产能拟投放，有望带动全年销量同比增20%+至100 万吨+。展望2-4Q23，当前终端需求仅微弱修复+木浆价格已打开超跌窗口，我们判断虽自2Q23 纸价下调为大趋势，但纸价下调幅度可能明显弱于木浆成本下调幅度、剪刀差盈利有望逐步显现，我们维持前期判断即全年吨净利逐季修复、弹性空间主要取决于终端需求对纸价的支撑。

    　　2024-25 年步入扩产大年，湖北+广西支撑中期成长。据公司公告，2023年末-2024 年初公司有望落地70 万吨纸浆、集中于2024 年释放，届时公司木浆自给率有望从当前不足15%提升至50%+，在中长期纸浆价格中枢攀升背景下，此举有望平抑成本波动、稳定利润率中枢；我们看好2024 年后公司湖北+广西浆纸一体化建设，中期量增CAGR 在20%+、新品类开发有望抬升利润率中枢、林-浆-纸一体化产业链优势有望持续验证。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023-24e 盈利预测不变，当前股价对应2023/24e P/E 为14x、11x；我们维持跑赢行业评级和目标价32 元，对应2023/24e P/E 为19x、15x，隐含32%上行空间。

    　　风险

    　　浆价超预期下跌；终端需求不及预期；行业竞争加剧风险。