公司发布2023 半年报：H1 实现收入37.66 亿元（同比+4.7%），归母净利润1.81 亿元（同比-49.0%），扣非净利润1.48 亿元（同比-51.8%）；单Q2 实现收入19.29 亿元（同比+0.5%），归母净利润0.59 亿元（同比-71.9%），扣非净利润0.33 亿元（同比-81.2%）。需求疲软，收入端依托产能扩张维系平稳；利润承压主要系4 月新投产白卡仍在市场磨合期（鹤丰新材料亏损0.33 亿元）、日用消费类价盘下降以及汇率波动产生0.38 亿汇兑损失等因素。

    　　盈利短期承压，H2 改善可期。根据我们测算，单Q2 本部均价约9200 元/吨（环比-900 元/吨），剔除厚纸影响后，预计均价约9500 元/吨（环比-600 元/吨）；单Q2 本部吨盈利约为70 元/吨（环比约-360 元/吨），剔除厚纸影响后，薄纸吨盈利约250 元/吨（环比-190 元/吨），若剔除汇兑损失，薄纸吨盈利可达513 元/吨（环比+80 元/吨）。夏王受益于下游家装景气、海外份额提升，预计Q2 实现销量约9 万吨（环比+1.3 万吨），盈利约0.44 亿元、吨盈利近1000 元/吨。当前节点，受浆价小幅回升支撑、旺季下游备货等因素影响，公司已针对食品厚纸、格拉辛、热转印等发提价函，Q3 价盘有望企稳，叠加低价浆持续入库、盈利能力有望快速修复。

    　　多品类表现稳健，食品卡短暂承压。2023H1 受益于PM4&PM27 技改恢复8 万吨产能、30 万吨食品卡落地，PM29&PM30 投产，公司产量/销量分别实现45.47 万吨/38.97 万吨（同比分别+16.1%/+2.4%）。根据我们测算，单Q2 销量约为20.9 万吨（环比+2.8 万吨），其中薄纸/厚纸分别为19.5/1.4 万吨（环比+1.4/+1.4 万吨）。薄纸表现稳健主要受益于多品类扩张持续抢占份额，其中食品医疗/数码转印纸H1 销量分别同比9.2%/23.9%，电气及工业用纸收入同比+13.3%。食品厚纸4 月投产，目前仍处客户拓展、试样阶段，产能利用率偏低，预计H2 加强客户拓展及产品多元化，产能利用率有望快速提升。

    　　广西&湖北项目落地在即，林浆纸一体加强。公司广西来宾投资118 亿元人民币年产250 万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目，湖北石首投资100 亿元人民币年产250 万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已进入建设高峰期。广西（60 万吨浆/60 万吨纸）、湖北（20 万吨浆/40 万吨纸）林浆纸一体化项目首期有望今年年底-明年年初逐步投产，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量，贡献长期成长动能。

    　　多因素影响盈利，财务费用显著提升。2023H1 毛利率为9.1%（同比-3.9pct），净利率为4.8%（同比-5.0pct）；单Q2 毛利率为8.3%（同比-6.0pct），净利率为3.0%（同比-7.8pct）。从费用表现来看，H1 期间费用率为6.0%（同比+1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.3%/2.7%（同比+0.0pct/+0.1pct/-0.1pct/+1.7pct），财务费用率向上主要系汇兑损失0.38 亿元（Q2 亏损超0.5 亿元），此外公司产能快速扩张、有息负债提升带动利息支出增加。

    　　现金流&营运效率阶段性承压。2023H1 净经营现金流为-7.56 亿元（同比-11.87 亿元），单Q2 为-0.76 亿元（同比-3.99 亿元），主要系公司大幅增加原材料采购。营运能力方面，截至2023H1 应收账款周转天数为63.39 天（同比-4.62 天），应付账款周转天数为72.97 天（同比+24.97 天），存货周转天数为132.83 天（同比+29.10 天）。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.0 亿元、11.3 亿元、14.6 亿元，对应PE 为22.4X、11.9X、9.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格超预期波动，下游需求复苏不及预期。