事件：公司发布2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收37.66 亿元，同比增长4.68%；归母净利润1.81 亿元，同比下降49%；基本每股收益0.26 元。其中，公司第二季度单季实现营收19.29 亿元，同比增长0.46%；归母净利润0.59 亿元，同比下降71.9%。

    　　多重因素冲击，带动毛利率下降。报告期内，公司综合毛利率为9.11%，同比下降3.85 pct。其中，23Q2 单季毛利率为8.25%，同比下降5.95 pct，环比下降1.76 pct。毛利率同比明显下滑，主要是因为：1）原材料价格大幅波动；2）市场需求变化影响公司产品结构；3）公司加大产品推广力度，对市场价格有一定调整。

    　　费用率同比提升，净利率大幅下滑。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为6.04%，同比提升1.68 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.33% / 1.73% / 1.27% / 2.7%，分别同比变动+0.02 pct / +0.08 pct / -0.11 pct / +1.68 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为4.83%，同比下降5.06 pct；23Q2 单季净利率为3.07%，同比下降7.83 pct，环比下降3.6 pct。

    　　产品销售稳健增长，外销业务快速扩张。公司适应市场需求，积极布局和拓展新市场、研发新产品以及开发战略性的价值客户，带动食品与医疗包装用纸系列产品销量同比增长9.21%。同时，受益于下游需求扩张，公司电器及工业用纸/电解电容器纸基材料/数码喷绘用纸营收同比分别增长 13.34% / 3.12% / 23.87 %。同时，公司扩大欧洲、东南亚等全球市场布局，外销业务实现快速成长。2023 年上半年，公司内销/外销分别实现营收34.16 / 3.5 亿元，同比分别增长 3.1% / 22.92%。

    　　稳步推进产能布局，两大百亿投资项目年底有望投产。公司对哲丰PM4 和仙鹤PM27 的技术改进项目已全部完成，重新恢复产能8 万吨；常山生产基地年产30 万吨食品卡纸项目已于2023 年4月完成安装调试并正式投产；东港生产基地PM29、PM30 陆续投产。报告期内，公司产量达到45.47 万吨，同比增长16.11%。展望未来，公司两大百亿投资项目均按计划进入建设高峰阶段，预计一期将于2023 年底逐步投产运行。

    　　投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，短期有望充分受益于浆价下行，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长，预计公司2023 /24 / 25 年能够实现基本每股收益1.01 / 1.61 / 2.04 元，对应PE 为19X / 12X / 9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。