投资要点
基本事件
2023H1 营收37.66 亿元（同比+4.68%），归母净利1.81 亿元（同比-49.00%），扣非归母净利1.48 亿元（同比-51.84%），其中对联营企业投资收益0.88 亿元；单Q2 营收19.29 亿元（同比+0.46%），归母净利0.59 亿元（同比-71.90%），扣非归母净利0.33 亿元（同比-81.20%），对联营企业投资收益0.44 亿元，Q2 鹤丰新材料亏损3345 万元，汇兑损失3766 万元，Q2 汇兑损失及纸价下行致业绩略有承压。
价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利，夏王盈利稳健产销量方面，2023H1 公司完成机制纸产量45.47 万吨，同比+ 16.1%，实现销量38.97 万吨，同比+2.4%，期内需求较疲弱下保持产销稳定增长；分产品看，23H1 食品及医疗包装用纸实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比+13.3%/+23.9%。分地区看，23H1 公司内销/外销收入实现34.2/3.5 亿元（同比+3.1%/+22.9%），外销增长较亮眼。量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q2 本部销量20+万吨，公司常山基地30 万吨食品卡于4 月投产产能逐月爬坡、销量环比Q1 增长，吨售价约9198 元（环比-1010 元），吨毛利759 元（环比 -263 元），本部（剔除夏王收益）吨净利为 69 元 （环比 -367元），剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为618 元；2）夏王：23Q2 净利润0.88 亿元，我们测算23Q2 夏王销量约8-9 万吨，夏王吨净利约1000 元，吨盈利较为稳健。
超跌低价浆陆续到库&纸价企稳转强，H2 盈利修复可期（1）销量方面：公司常山生产基地年产30 万吨食品卡纸已于2023 年4 月投产产能逐步爬坡；哲丰PM4 和仙鹤PM27 技改完成，重新恢复产能8 万吨；东港基地PM29、PM30 陆续投产，产能扩张支持23H2 销量持续增长；（2）价格方面：8 月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，纸价有望企稳止跌，随H2 旺季来临回暖可期；（3）成本方面：23Q2 针叶浆、阔叶浆现货均价 5603、4200 元/吨，同比 -23%、-34%，环比-21%、-29%，预计H2 逐步到库集中使用，下半年盈利持续向上修复。
利润率环比下滑，费用率有所增长
（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率8.25%（同比-5.95pct，环比-1.76pct），实现归母净利率3.03%（同比-7.81pct，环比-3.61pct），利润端环比下滑。
（2）期间费用率：23Q2 期间费用率为7.63%（同比+2.79pct，环比+3.26pct），综合费用同比上升主要系财务费用波动较大，其中销售费用率为0.37%（同比+0.06pct，环比+0.08pct），管理与研发费用率为2.97%（同比-0.38ct，环比-0.06pct），财务费用率为4.29%（同比+3.11pct，环比+3.24pct），主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失。
（3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据13.44 亿元（同比-1.65 亿元，环比-0.16 亿元），应收账款周转天数63.39 天（同比-4.62 天，环比-1.93天），应付票据及账款合计26.35 亿元（同比+7.72 亿元，环比+7.12 亿元）；存货29.98 亿元（同比+13.13 亿元，环比+3.44 亿元），Q2 环比增长主要系公司大批量购进原材料所致，存货周转天数132.83 天（同比+29.10 天，环比+4.70 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为-0.76 亿元（同比-3.99 亿元，环比+6.05 亿元）。
特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25 年广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。
投资建议
公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收93.27/114.29/135.28 亿元，同比+20.53%/+22.53%/+18.37%，实现归母净利7.11/13.36/17.60 亿元，同比+0.11%/+87.92%/+31.68%，对应 EPS 为1.01/1.89/2.49 元，对应 PE 19/10/8X，维持“买入”评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。