事件：公司发 布 2023 年年度报告及 2024 年一季度报告。2023 年，公司实现营收85.53 亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64 亿元，同比-6.55%；扣非净利润5.95 亿元，同比+6.81%；基本每股收益0.94 元。23Q4，公司实现营收23.41 亿元，同比+5.05%；归母净利润2.82 亿元，同比+96.74%；扣非净利润2.8 亿元，同比+196.02%。24Q1，公司实现营收22.09 亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69 亿元，同比+120.14%；扣非净利润2.37 亿元，同比+105.97%。

    　　原材料成本下降带动利润率同比改善。

    　　毛利率：2023 年，公司综合毛利率为11.62%，同比+0.11 pct。23Q4，单季毛利率为18.05%，同比+9.14 pct，环比+8.74 pct。24Q1， 公司综合毛利率为18.01%，同比+8 pct，环比-0.04 pct。23 年下半年原材料成本恢复，且市场需求逐步回暖，公司产能释放带动盈利能力提升。

    　　费用率：2023 年，公司期间费用率为5.54%，同比+1.38 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38% / 1.72% / 1.32% / 2.13%，同比分别变动+0.04pct / +0.11 pct / -0.02 pct / +1.25 pct。24Q1，公司期间费用率为5.69%，同比+1.32 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24% / 1.56% / 1.34% /2.55%，同比分别变动-0.05 pct / -0.2 pct / +0.07 pct / +1.5 pct。

    　　扣非净利率：2023 年，公司扣非净利率为6.95%，同比-0.24 pct。23Q4，公司扣非净利率为11.95%，同比+7.71 pct，环比+5.11 pct。24Q1，公司扣非净利率为10.72%，同比+4.46 pct，环比-1.22 pct。

    　　扩大生产满足需求增长，细分品类稳健增长。2023 年，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材系列分别实现41.07 / 17.32 / 7.12 / 8.12 / 6.81 亿元，同比分别+15.49% / +14.62%/ -7.97% / +0.83% / +17.93%。公司适应市场需求，大幅增加食品用纸、工业用纸和日用消费品材料的供应，2023 年，食品医疗消费类产品生产26.48 万吨，同比+63.37%，销售22.98 万吨，同比+49.01%；电解电容器纸基材料销售5,100 余吨，销售同比+12.35%；日用消费系列纸基材料产量+22.16%，其中标签离型系列材料同比+25.32%，转印系列材料销售同比+28.32%。

    　　新品类布局顺利落地，林浆纸一体化大规模产能释放。公司30 万吨食品卡纸募投项目已于2023 年4 月正式投产运行，23 年总计生产7 个多月，生产11.97 万吨，销售10.57 万吨。同时，公司广西来宾“年产 250 万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产 250 万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目的一期建设已于报告期末接近尾声，2024 年将逐步启动投产运行，未来将逐步释放产能提高市占率，并借助当地资源实现林浆纸一体化布局。

    　　投资建议：公司为特种纸行业龙头， 多元化产品经营规模优势显著， 林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/ 25 / 26 年能够实现基本每股收益1.48 / 1.97 / 2.46 元，对应PE 为13X / 9X/ 8X，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险， 市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。