核心观点

    2023 年公司营收85.53 亿元/+10.5%，归母净利润6.64 亿元/-6.5%，扣非归母净利润5.95 亿元/+6.8%。24Q1 公司营收22.09 亿元/+20.2%，归母净利润2.69 亿元/+120.1%，扣非归母净利润2.37亿元/+106.0%。销量方面，24Q1 本部销量约24.5 万吨/+34.6%，其中食品卡约2.5 万吨、薄纸20 万吨，夏王销量7 万吨+（受机器调试影响环比回落）。盈利方面，受益于木浆成本回落及提价落地，24Q1 公司本部吨净利923 元/+114.1%（环比+80 元），其中食品卡接近盈亏平衡、薄纸吨净利1028 元（环比+70 元），夏王吨净利约1157 元，环比小幅改善。展望24 年，公司浆纸一体化新产能投放在即，或将同步迎来收入成长与成本改善。

    事件

    公司发布2024 年一季报：24Q1 公司营收22.09 亿元/+20.2%，归母净利润2.69 亿元/+120.1%，扣非归母净利润2.37 亿元/+106.0%；经营性净现金流-4.14 亿元（23Q1 为-6.80 亿元）；基本EPS 为0.36 元/股，同比+123.5%；ROE 加权为3.6%/+1.84pct。

    公司发布2023 年报：2023 年公司营收85.53 亿元/+10.5%，归母净利润6.64 亿元/-6.5%，扣非归母净利润5.95 亿元/+6.8%；经营性净现金流0.62 亿元/-14.1%，主要系原材料采购增加所致；基本EPS 为0.94 元/股，同比变动-6.9%；ROE 加权为9.35%/-1.33pct。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币3.50 元（含税），现金分红比例37.22%。

    单季度看，23Q4 公司营收23.41 亿元/+5.1%，归母净利润2.82亿元/+96.7%，扣非归母净利润2.80 亿元/+196.0%。

    简评

    24Q1 本部吨盈提升至约923 元、食品卡接近盈亏平衡，夏王吨盈约1157 元。1）23 年公司毛利率为11.6%/+0.11pct，净利率为7.8%/-1.4pct，销售、管理、研发、财务费用分别为0.4%/+0.04pct、1.7%/+0.11pct、1.3%/-0.02pct、2.1%/+1.25pct，财务费用率同比增加主要系利息支出增加影响。单季度看，23Q4 毛利率为18.1%/+9.1pct，环比提升8.7pct，净利率为12.1%/+5.6pct，环比提升3.8pct ； 24Q1 毛利率为18.0%/+8.0pct ， 净利率为12.3%/+5.6pct，盈利能力环比基本稳定。

    2）量价拆分看：公司23 年销量97.1 万吨/+19.7%，主要系公司新增食品卡及特纸产能逐步释放，测算全年平均吨售价8806 元/-7.6%（低价食品卡影响产品结构&原材料成本下滑导致产品降价），吨净利683 元/-21.9%（食品卡亏损&低价原材料直至Q3 才大批量使用），剔除夏王投资收益后的本部吨净利457 元/-36.8%。24Q1订单及出货良好，销量约24.5 万吨/+34.6%，我们测算对应Q1 平均吨售价9016 元/-10.7%，吨净利1097 元/+63.5%，剔除夏王投资收益后本部吨净利923 元/+114.1%。

    3）分品类看：①夏王装饰原纸23 年约实现销量36 万吨+，同比增长约13.5%，贡献投资收益2.27 亿元/+77%，我们测算夏王吨净利约1204 元/+57%，主要系装饰原纸景气度较高，同时木浆成本回落，吨盈利大幅改善，24Q1夏王销量约7 万吨+（设备停产调试影响略有下滑），吨净利约1157 元，环比小幅提升。②本部食品卡纸产线逐步爬坡、9 月已接近满产，23 年实现销量10.57 万吨，亏损6362.85 万元，测算食品卡吨亏损约602 元，由于产品质量领先，公司上调售价，叠加原材料成本平稳，23Q4 盈利情况已大幅好转，吨亏损收窄至约163 元，24Q1销量约2.5 万吨，吨盈进一步环比改善。③本部薄纸23 年约实现销量86.6 万吨/+6.6%，测算薄纸吨净利578 元/-20.0%，24Q1 本部薄纸约实现销量22 万吨/+21%，吨净利1028 元（环比+70 元）。

    新增产能释放，林浆纸一体化建设顺利推进。随着23Q2 常山生产基地年产30 万吨食品卡纸项目及东港生产基地PM29、PM30 项目陆续投产，23 年末公司及夏王总产能已达160 万吨+。24 年公司在广西来宾、湖北石首的两个浆纸一体化项目的一期建设均接近尾声，年内将逐步启动投产运行，其中，湖北项目的PM1、PM2 已于2024 年一季度陆续开机运行，广西项目也预计将于2024 年中期逐步实施投产计划。根据计划，截至24 年末-25 年初，湖北基地将新增约25 万吨纸及20 万吨化机浆产能，广西将新增约55-60 万吨纸、20 万吨化机浆、40万吨化学浆产能。在22 年7 万吨产线投产后，当前夏王产能约39 万吨（23 年仙鹤为夏王代工约2 万吨），湖北基地将有8 万吨新产线生产装饰原纸，考虑产线置换，预计24 年夏王将新增4 万吨产能。随着两大基地浆纸产能投放，仙鹤逐步打通产业链上下游，向林浆纸一体化迈进。

    投资建议：预计仙鹤股份2024-2026 年营业收入分别为109.5、134.7、161.0 亿元，同比增长28.0%、23.0%、19.5%；归母净利润分别为10.4、13.5、16.6 亿元，同比增长57.4%、28.9%、23.1%；对应P/E 为13.3x、10.3x、8.4x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸龙头，下游主要为家居、消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑产品售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司湖北及广西基地等新产能逐步建设，受到经济环境、财务状况等影响，产能建设不及预期或新产能消化不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。