事件

    　　公司发布2021 年三季报，营收实现79.06 亿元，同比增长58.26%，归母净利润实现6,401.71 万元，同比下降80.30%；单三季度营收实现32.22 亿，同比增长34.22%，归母净利润实现-4625.78 万元，同比下降120.41%。

    　　简评

    　　1、多品类收入增长支撑较高营收增速，零售端表现出色。

    　　公司主要产品收入增速均保持较高水平，其中家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材2021 年前三季度营收分别同比增长146.80%、41.31%、124.82%，单第三季度营收分别同比增长139.76%、18.79%、74.28%，家装市场整体呈现出良好的恢复态势，而工程渠道业务受地产客户资金紧张及公司战略决策影响，增速在三季度出现一定程度的放缓。基材与辅材业务已成为公司第三大营收来源，1-9 月份实现营收11.06 亿元，与涂料业务形成良好的协同作用。防水卷材1-9月份实现营收8.99 亿元，同比增长56.68%。

    　　2、产品价格环比有所下降，原材料价格上浮成本继续承压，单三季度毛利率水平小幅回升。

    　　公司前三季度综合毛利率26.10%，同比下降13.19pct，主要系乳液等原材料价格上涨使得公司成本端承压。单三季度公司综合毛利率为26.75%，环比提高1.52pct，盈利水平有所修复。

    　　拆分来看：①公司主要原材料价格环比继续上涨，乳液、钛白粉2021年前三季度采购单价同比上涨40.82%、50.88%，单第三季度采购单价环比增长0.57%、0.50%，原材料持续上涨使公司成本端承压。②公司家装墙面漆、工程墙面漆、防水卷材、基材与辅材2021 年前三季度产品均价同比变化-9.51%、-9.30%、-4.60%、+20.00%，家装墙面漆和防水卷材单价下降主要因为产品结构发生变化，尽管公司积极上调产品价格，但因执行存在时滞无法完全对冲成本压力，而工程墙面漆均价下降则是延续2020 年下半年的价格策略；单第三季度以上4 类产品均价环比变化-4.67%、-1.63%、3.02%、1.39%，工程墙面漆产品均价环比降幅收窄，防水卷材连续两个季度产品均价环比增速为正，进而拉动公司毛利率修复。为应对原材料价格上涨，公司在十月初再次下发涨价函，预计四季度产品均价将有所提升。

    　　3、大额计提释放部分风险，归母净利率大幅下滑。

    　　截止2021 年三季度末，公司应收账款、应收票据和以履约保证金为主的其他应收款余额分别为40.77 亿元、5.58亿元和7.73 亿元，其中对中国恒大及旗下公司应收账款余额1.50 亿元，应收票据余额3.55 亿元，1.08 亿逾期未兑付商票已重分类至应收账款核算。公司考虑到一些地产客户出现负面舆情且财务状况出现一定困难，对这些客户单项计提坏账准备，前三季度累计信用减值损失为3.26 亿元，其中第三季度信用减值损失金额为2.76 亿元，占应收账款、应收票据和其他应收款合计余额的5%。

    　　前三季度公司累计计提各项减值损失3.40 亿元，将对应减少前三季度归母净利润2.61 亿元，减少单三季度归母净利润2.18 亿元。公司大额计提短期对净利率产生较大影响，前三季度归母净利润为6401.71 万元，同比下降80.30%，净利率仅为1.09%，同比下降6.04pct；如去除今年大额减值损失影响，公司前三季度归母净利润为3.25亿元，同比基本持平。

    　　4、资产负债率持续高位，现金流情况有所改善。

    　　截至2021 年前三季度末，公司资产负债率为78.43%，相较年初增加7.6pct；应收账款周转天数111.34 天，同比小幅增加2.64 天；经营活动现金流净额实现-0.46 亿元，同比增长95.37%；收现比为99.67%，同比增长9.4pct。

    　　在现金流较为紧张的背景下，公司三费占比出现明显收缩，前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.40%、6.90%和0.52%，同比下降6.13pct、0.78pct、0.13pct。整体来看，公司目前资产负债率水平较高，若2021 年定增能顺利落地，将较大幅度缓解资金压力。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年净利润为1.75 亿、11.00 亿、15.46 亿元，对应2021-2023 年动态市盈率为239.4、38.2、27.1 倍。考虑到公司成长性及行业集中度持续提升，维持评级为“买入”。

    　　风险提示：1）下游地产现金流紧张向上传导，应收账款周转率呈下滑态势；2）部分客户应收票据难以兑付；3）新开工数据走弱，传导至明后年竣工需求。