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三棵树(603737)机构评级研报股票分析报告

 
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三棵树(603737):2022年提效控费 渠道战略转向C端和小B

http://www.chaguwang.cn  机构:华西证券股份有限公司  2022-05-09  查股网机构评级研报

  事件概述

      公司公布2021 年报及2022 年一季报。2021 年,公司实现收入114.3 亿元,同比+39.37%,归母净利润-4.17 亿元,同比大幅转亏;对应Q4 收入35.2 亿元,同比+9.93%,归母净利润-4.8亿元; 2022 年一季度, 公司实现收入16.98 亿元, 同比+14.49%,归母净利润-3874 万元,同比小幅转亏。

      2022Q1 符合预期,小B 及零售端拓展积极。 公司2021 年业绩位于业绩预告中值略偏下位置,2022Q1 收入及利润表现基本符合我们预期。为应对2021 年地产集采B 端下行压力,公司加大小B端和零售端拓展,全年小B 端客户新增9850 家至14848 家,同时新开各类体验店700 余家,推进美丽乡村、电商渠道的发展。

      根据公司年报及一季报经营数据公告,2021 年,零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右,同时价格同比有所提升,体现了公司良好的价格传导能力;2022Q1 公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6 万吨左右,由于产品结构调整,价格同比下降300元/吨至6074 元/吨;得益于小B 端拓展,公司工程墙面漆销量2021 年/2022Q1 在大B 需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。C 端及小B 端的拓展是公司2021 年及2022Q1 需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。

      大B 端战略收缩,充分计提减值拖累业绩。2021 年,地产下行压力增大,公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险,公司开始控制大B 端风险,减少与部分高风险客户的合作,同时控制低毛利率的包工包料业务规模,2021/2022Q1 施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。此外,由于原材料价格涨幅较大,公司2021Q4 进行提价,工程墙面漆价格环比2021Q3 提涨200 元/吨(同比总体持平)。但由于全年原材料价格涨幅较大,且上涨速度较快,公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右,同时由于部分地产客户流动性风险,公司充分计提减值8.1 亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩2021 年同比大幅转亏的原因。

      防水业务2021Q4 起需求压力增大。2021 年,公司实现防水材料销量7760 万平米,同比+41.8%,对应Q4 防水卷材销量2265 万平米,同比-11%,而2022Q1,公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065 万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品,因此需求受到地产资金链影响更大,同时公司防水业务目前主要集中在B 端,因此整体韧性略弱于涂料,未来防水业务判断也将积极拓展小B 业务。

      2022H2 人效有望爬坡,公司盈利增长或重回正轨。我们预计地产政策纠偏情况下,2022H2 地产基本面有望回暖,同时基建稳增长的力度有望进一步加大,从而支撑涂料需求回暖。此外,伴随美联储加息,2022H2 大宗商品价格也有望回落,从而缓解公司成本压力。随着公司零售端及小B 端的渠道拓展,我们认为公司涂料销量增速有望上行同时,客户结构也将进一步优化。同时,随着人员投入增速高峰期已过,我们预计随着公司小B 端渠道的逐渐完善,公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡,带动公司销售人均创收提升,并使得费用率下降,进一步改善利润率。因此我们认为2022 年,公司渠道优势有望体现,利润增长或重回正轨。

      投资建议

      调整销量假设,考虑到2021 年以来原材料价格涨幅较大,上调原材料成本假设, 但下调费用率假设。对应小幅调整2022/2023 年收入预测至152.3/194.8 亿元(原:155.1/200.0亿元),下调EPS 预测至2.41/4.15 元(原:4.21/5.78 元),新增2024 年收入预测247.3 亿元,EPS 预测6.31 元,对应5月6 日83.00 元收盘价33.9/19.7/13.0x PE。由于C 端占比提升速度较快,参考国外可比公司及公司历史估值,给予公司2023 年29x PE 估值,对应调整目标价至120.35 元(原:

      244.18 元),考虑到公司估值已回调至合理区间,且经营出现战略性拐点,维持“买入”评级。

      风险提示

      需求不及预期

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