2023 年收入/归母净利同比+10.0%/-47.3%，维持“买入”三棵树23 年实现营收124.76 亿元（yoy+10.0%），归母净利1.74 亿元（yoy-47.3%），扣非净利4403.48 万元（yoy-80.1%）。其中Q4 实现营收30.65 亿元（yoy-9.6%，qoq-16.6%），归母净利-3.81 亿元（yoy-4.1 亿元，qoq-6.25 亿元）。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.54/0.82/1.15 元（前值24-26 年2.14/2.84/-元）。可比公司24 年Wind 一致预期均值0.74xPEG，考虑到23 年二手房成交较新房景气，二手房重装一般滞后于成交半年，或带动24 年重涂零售需求释放，而公司国产涂料龙头地位稳固，给予公司24年1.2xPEG，目标价33.44 元（前值84.76 元），维持“买入”评级。

    渠道延续优化，毛利率整体提升

    分渠道看， 23 年公司经销/ 直销模式收入101.7/20.6 亿元， 同比+18.3%/-10.9%，渠道结构持续优化。分产品看，23 年公司家装墙面漆收入26.32 亿元，同比+2.58%，均价同比-0.66%；工程墙面漆收入46.76 亿元，同比+9.52%，均价同比-10.84%；基材与辅材收入24.24 亿元，同比+41.02%，均价同比-13.48%；防水卷材收入12.57 亿元，同比+26.91%，均价同比-2.48%。23 年公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂/沥青采购单价分别同比-17.74%/-10.67%/-3.69%/-6.65%，均有下降，带动公司整体毛利率回升。23 年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4 毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。

    费用率有所上升，现金流大幅改善

    23 年公司期间费用率26.18%，同比+2.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为17.0%/5.4%/2.3%/1.4%，同比+1.8pct/+0.7pct/-0.002pct/+0.2pct，其中销售/管理费率同比增长较多主因职工薪酬、广宣费、折旧摊销增长较多所致。23 年公司经营性净现金流14.08 亿元，同比+47.29%，主要系收现比增长，其中23Q4 经营性现金流8.10 亿元，同比+94.8%/环比+101.8%，23 年公司收/付现比117.5%/101.9%，同比+6.9/+1.3pct。23 年公司有息负债率/资产负债率26.2%/80.9%，同比-2.75/-1.1pct，资产结构整体有所优化。

    24Q1 高基数下收入同比平稳微增，现金流良好管控24Q1 公司实现收入20.7 亿元（yoy+0.6%，qoq-32.6%），实现归母净利0.5 亿元（yoy+78.2%，qoq+4.3%）。一季度成本侧乳液/钛白粉采购均价同比+1.9%/+11.2%，或导致毛利率同比-1.2pct/环比-3.7pct 至28.4%。期间费用率为33.9%，同比+3.7pct。归母净利率为2.3%，同比+1.0pct/环比+14.7pct。经营性现金流为-2.67 亿元，同比+2.0 亿元。

    风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。