归母净利润高增，扣非改善显著

    　　公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润1.47 亿元，同比+234.34%。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润29.59 亿元，同比-3.45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78 亿元/-1.02 亿元，同比减亏。25 年Q1 收入/归母净利润分别达21.3/1.05 亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，扣非归母净利润达-0.15 亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

    　　家装墙面漆高增，零售动能强劲

    　　24 年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84 亿元，同比分别+12.75%/-12.65% ， 销量分别达48.95/115.93 万吨， 同比分别+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未来零售端仍具备较强增长动能。我们测算24 年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达6061/3523 元，同比分别持平/下降11%，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct 达47%/33%。公司24 年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19 亿元，同比分别增长1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。

    　　毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显

    　　24 年公司整体毛利率29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响。24Q4 公司总体毛利率环比+4pct 达32.5%， 25Q1 仍保持31.05%较高水平。24 年期间费用率25.71%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归母净利率2.74%，同比+1.35pct。24 年经营性现金流净流入同比减少4 亿元达10.09 亿元，主要系2024 年货款收回减少及支付货款增加所致，24年公司净现比超3 倍。25Q1 经营性净现金流为1 亿元（历史首次在第一季度转正），创上市以来Q1 新高。

    　　转型加速，维持“买入”评级

    　　我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段，受房地产市场低迷影响，下调25-26 年公司归母净利润分别达8.1/9.4 亿元（前值8.4/10.0 亿元），预计27 年公司归母净利润10.2 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。