我们预计2022 年公司节能泵销量翻倍增长，同时我们希望明确公司节能泵高速增长并非来自于供热行业需求的一次性扩容，而是在能源危机背景下欧洲节能泵生产商出现供需错配，公司得以切入欧洲和以俄罗斯为代表的前苏联国家较为封闭的供热设备整机厂供应链。这为公司节能泵在壁挂炉及热泵领域打开了全新增长空间，未来无论热泵整机厂是否会发生供应链回流，作为零部件企业的大元都将受益于热泵高成长性及壁挂炉节能泵换装。

    　　 公司业务具备三大发展逻辑，热泵并非唯一催化。正如我们于20221103 外发报告《大元泵业（603757.SH）2022 年三季报点评—业绩超预期，公司三大主线逻辑明确》中所述，公司具备三大发展逻辑：1. 切入欧洲供应链体系，节能泵打开全新增长空间；2. 工业泵国产替代；3. 车用液冷泵高速增长（氢燃料电池&锂电）。热泵逻辑仅为公司发展三大逻辑之一的节能泵的一个应用场景，根据三季报数据我们推测2022 年热泵相关收入仅占公司整体收入3-5%。诚然我们坚定看好公司在热泵领域的发展机会，但是我们更希望市场看到热泵并非公司的全部。

    　　 节能泵的高增来源于壁挂炉切入新市场，热泵相关业绩潜力远未释放。在当前时点下，热泵行业估值已经大幅回落，究其原因是市场担忧欧洲气价大幅下降以及冬天过去之后热泵是否能够维系高增长，进而质疑公司节能泵高速增长态势的可持续性。首先需要明确的是公司确为热泵受益股，但我们预计公司2022年的节能泵的高增仅小部分来源于热泵。实际上根据三季报数据，我们测算公司2022 年壁挂炉和热泵在节能泵销量领域的贡献比分别为八、二，壁挂炉节能泵出货增量远高于热泵。我们预计热泵当前仅占公司收入的3-5%，热泵用节能泵正处于产品导入期，热泵行业的高速增长所带来的量价空间预计将于2023 年起加速释放。

    　　 能源安全视角下，欧洲热泵具备长逻辑。根据我们此前外发报告《制造产业专题—能源安全与全球制造业变局》（20221208），我们认为欧洲能源体系较为脆弱，预计高价能源或持续困扰欧洲。当前俄乌脱钩后的欧洲天然气能源多依赖美国LNG 船运及挪威天然气，虽然气价较2022 年中高峰期有大幅下降，但由于过高的船运成本，欧洲天然气价格仍为过去常态化气价的5-6 倍，且供应稳定度不佳。面对高昂的气价，欧盟各国主要应对措施有二：1. 短期降低供暖温度（22 度降至18 度）；2. 长期推动热泵安装“以电取气”。欧洲热泵整体长期需求确定性较强，预计2030 年欧洲销量可达800-1000 万台。

    　　 宏观机遇使得公司切入欧洲和前苏联国家整机厂供应链。公司2022 年度节能泵的增长主要源自于切入了欧洲及前苏联国家的供应链。欧洲情况，一方面能源危机导致欧洲竞争对手大批量减产节能泵，而热泵及壁挂炉需求则面临高增，供需错配下公司得以切入欧洲市场主流热泵及壁挂炉企业如三星、大金、威能等，实现了供应链端从0 到1 的突破；前苏联国家方面，由于俄乌冲突导致的欧盟对以俄罗斯为代表的前苏联国家供泵中断，公司也得以切入前苏联国家整机厂供应链体系。

    　　 切入供应链后，热泵及壁挂炉领域份额降低对国内供热设备出口景气度的依赖。

    　　市场较多质疑来自欧洲热泵扩产后国内整机厂是否依旧能持续供应。但公司作为零部件企业直接切入欧洲国家整机厂，凭借成本及技术优势（流量控制）有望持续扩大份额，而公司业绩已在壁挂炉节能泵领域充分证明这一逻辑。根据我们测算，公司欧洲节能泵（热泵及壁挂炉）市场份额由2021 年的4%增长至2022 年的10%。后续无论欧洲热泵是由欧洲厂商供应，还是由我们国内主机厂供应，大元作为直接对接中国和欧洲主机厂的零部件公司都有望随着行业的发展充分受益。

    　　 风险因素：下游景气度不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率波动；公司出口销售不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司三大主线：1. 切入欧洲供应链体系，节能泵打开全新增长空间；2. 工业泵国产替代；3. 车用液冷泵高速增长（氢燃料电池&锂电）。公司当前已顺利切入欧洲及俄罗斯等国整机厂供应链，为节能泵打开全新增长空间，未来随着热泵及壁挂炉节能泵渗透率的提升，公司整体收入、利润确定性较强。结合行业发展情况，我们小幅调整公司2022-2024 年归母净利润预测至2.35/2.87/3.31 亿元（原值2.32/2.79/3.17 亿元）。结合可比公司凌霄泵业、君禾股份2023 年Wind 一致预期平均15XPE，并考虑到公司三大发展主线持续兑现，未来业绩确定性较强，给予公司2023 年16-18 倍PE，对应目标价27-30 元。维持“买入”评级。