【投资要点】

    　　公司是国牌摩托车领军者，三十余年深耕摩托车行业，自主品牌无极势能持续亮眼。公司深耕摩托车行业30 余年，伴随2021 年公司战略重新聚焦及2024 年宗申入主，高端自主品牌无极增长持续亮眼；25H1无极实现收入19.8 亿元、同比+30.3%，其中无极出口大幅高增83%，无极自主品牌收入占比持续提升，成为公司营收增长的核心驱动。

    　　海外大排量摩托车空间广阔，我们测算得到海外250cc+主要市场空间对应的总量、总额分别为400 万+、400 亿美元+，无极2024 年出口销量、销额份额不足2%、0.5%，成长空间广阔。细分区域看：1）欧美：23 年销量规模合计约200 万辆，其中欧洲、美国市场分别约150、50 万辆，产品以大排量为主，无极以意西两国为轴心，欧洲市场份额快速突破；2）拉美：23 年销量规模约560 万辆，中小排量产品为主，无极在阿根廷等市场崭露头角；3）亚非：23 年亚非市场规模合计超4700 万辆，但产品以小排量通勤需求为主，日系品牌主导市场，国牌尚待突破。

    　　高端自牌无极拉动公司加速成长，通路和四轮等基本盘业务稳中向好。

    　　1）公司发动机制造研发能力深厚。公司早期以贴牌代工切入全球摩托车产业链，2005 年起与宝马达成技术合作至今20 余年，充分吸收转化外资品牌底层技术能力。2）技术筑基，大排ADV 新品及区域拓展，无极欧洲增长强劲。DS800、DS900 等代表性大排量ADV 是无极增长的核心抓手，25H2 DS800 Rally 新品有望延续亮眼表现；25 年前11 月无极在西班牙累计份额排第四，英国完成单月份额2%+突破，区域份额拓展逻辑正在兑现，中远期拉美市场空间更加广阔。3）性价比价格实现高端体验，渠道营销加码品牌力塑造。无极以50-60%价格对标日系欧系产品性能，以高性价比实现高端体验；渠道端25H1 较2020年海外渠道门店增长1086 家；营销端线上线下同时发力，赋能品牌力建设。4）通路车基本盘稳健，与智元合作布局产品智能化。2024 年公司通路车业务实现收入63 亿元，2019-2024 年CAGR 为10%；全地形车加速推进ATV、UTV 全排量段产品布局，2024 年收入同比+74%，构建全新增长曲线。同时公司与智元签订战略合作协议，前瞻布局产品智能化。

    　　宗申入主后治理改善，业务整合有望释放协同效应。1）宗申入主后治理改善，分红率有望提升。2021 年公司重新聚焦主业，至2024 年宗申入主，非核心业务子公司减值影响大幅降低，治理大幅改善；25H1多项销售、管理费用大幅下滑，如广告宣传、进出口规费、售后服务同比分别-65%、-23%、-70%，费用效率提升。24 年公司分红率提升至73%，25 年前三季度在手现金72 亿，未来有望提升分红率。2）后续业务整合有望释放协同效应。未来公司发动机和摩托车业务，有望和宗申在制造、供应链、渠道和产品平台发挥规模协同效应，中长期双方有望在品牌和渠道端形成优势互补。

    　　【投资建议】

    　　海外大排量摩托车市场空间广阔，公司无极品牌海外爆款频出且持续加码营销和渠道建设，增长动能强劲；宗申入主后有望带来协同效应。预计25-27 年公司收入分别为193.9、222.6、247.6 亿元，归母净利润分别为17.3、23.3、26.5亿元，对应EPS 分别为0.84、1.14、1.29 元/股，对应2026 年1 月29 日收盘价PE 分别为18、14、12，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　摩托车市场竞争加剧风险：国内外摩托车产品性价比持续提升，品牌商价格竞争激烈，若产品竞争力不足，则会对利润端造成不利影响。

    　　新品销售不及预期风险：公司通过爆款产品带动销量提升，若新品销售不及预期，或导致销量增速低于预期，收入增速放缓。

    　　海外市场拓展不及预期风险：公司出口业务占比高，收入驱动主要来自自主品牌出海，若海外市场拓展不及预期，则会影响公司业绩。

    　　海外政策环境变动风险：若出海贸易摩擦加剧，则会对公司出口业务产生不利影响。

    　　汇率波动风险：汇率波动可能导致公司产品价格竞争力削弱，对产品出口需求带来不利影响；同时可能造成汇兑损失，增加公司财务成本。

    　　业务整合不及预期风险：宗申入主后预计将与公司强强联合，若业务整合不及预期，则会影响公司后续发展。

    　　减值损失超预期风险：若亏损业务剥离不及预期，则将继续计提减值拖累公司业绩。