报告摘要：

    To G业务覆盖全国，发展速度进入瓶颈期。永安行作为公共自行车领域第一股，主营业务是to G 端有桩公共自行车系统销售和运营服务，目前已经覆盖全国近300 个城市。公司自2010 年成立以来一直深耕三四线等下沉市场的有桩公共自行车业务，与摩拜等无桩共享单车品牌形成差异化竞争，多年来收入保持稳定增长。2019 年公司营业收入为9.36 亿元，自行车系统销售和运营业务收入占比为84%，毛利贡献为87%。然而随着覆盖城市数增长趋缓，to G 端业务逐渐进入瓶颈期，预计未来两年to G 业务基本持平。

    To C 端发力成效显著，助力自行车规模快速增长。公司近年开始发力toC 端的共享出行业务，主要包括传统的有桩公共自行车和共享助力自行车。2019 年to C 端共享出行业务收入为1.08 亿元，同比增长942%，收入占比达12%，毛利贡献为8%。目前to C 公共自行车规模在3 万辆左右，共享助力自行车17 万辆左右，后续投放将主要在共享助力自行车方面。公司当前to C 端业务仅投放30 多个城市，后续进一步拓展空间巨大，预计未来两年共享助力自行车规模将达到50 万辆，年化收入增速预计在50%以上。

    氢燃料助力自行车进入投产期，从共享到销售未来前景可期。2019 年永安行氢燃料共享型助力自行车研发成功，目前产线已建设完成，预计2021 年下半年启动生产。与此同时，公司也在着手氢燃料助力自行车在一二线城市及欧洲市场的销售工作。我国和欧洲市场电动自行车市场巨大，规模分别达3000 万辆/年和300 万辆/年，碳中和、氢能源政策等利好因素使得氢燃料自行车对传统电动自行车替代前景可期。

    投资建议：公司有桩共享自行车模式已形成下沉市场先发优势，to G 端基本盘较为稳定，未来氢燃料助力车的投放和销售将进一步提升公司整体盈利能力。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.96 元、1.16 元、1.62 元，对应PE 分别20.62x、17.20x、12.30x，首次覆盖，给予 “买入”

    评级。

    风险提示：业务规模拓展不及预期，海外贸易摩擦