放开加盟模式，全方位赋能加盟商，提高门店盈利能力。2017 年公司推出“万家灯火”计划，加速线下门店扩张，从华东地区加快走向全国化，到2019 年底公司共有2792 家（直营店2429 家、加盟店363 家），遍布全国百余个大中城市，19 年直营收入为30.6 亿元、加盟收入为1.9 亿元。今年公司将加快加盟店扩张，一方面以单店加盟、区域加盟、战略加盟齐头并进，另一方面，从品牌、营销、服务、管理、物流供应链、组织和IT系统等全方位赋能加盟商，为加盟商提供激励和优惠政策，鼓励优质加盟商多开店、开好店；同时稳步推进直营模式，强化品牌形象和忠诚度。

    推出付费会员业务，转向用户思维，加快新零售建设。为适应行业环境和消费者需求变化，公司积极调整战略思路，加快线上渠道建设，19 年线上规模达到5.2 亿元。今年4 月公司推出付费会员业务，黑金会员购物可享有特殊折扣、特殊服务等权益，以盘活存量优质客户，这意味着公司开始从流量思维转向用户思维，从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维，以最大化用户的价值。目前公司线上渠道涵盖第三方平台、来伊份APP、来伊份外卖平台等全方位体系，其中来伊份APP 有专门技术团队运作，拥有全渠道会员载体、外卖、拼团、社群等多项功能，同时为线下引流，加强线上线下联动。

    整合上下游产业链，业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化。公司直营模式在行业中的竞争优势明显，从18 年开始公司加快加盟店的开发，重点开拓区域在华北、华南，随着品牌影响力提升，开店节奏预计会逐年加快；随着门店赋能的深化，单店盈利能力也有望提升。2、发力线上渠道，强化线上线下联动。随着公司加强线上营销，17-19年以来，公司线上月均销售额增长较快，仅次于三只松鼠，目前线上渠道不断强化，疫情期间表现亮眼，20 年有望大幅增长。3、整合上下游供应链，毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富，满足多元化需求，持续培育大单品，产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列，主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。

    盈利预测与投资建议。公司经过经营思路调整，逐步走向正轨，随着品牌知名度提升，线下渠道拓展加速，规模效应逐步显现，预计公司21 年以后净利水平有望上一个新的台阶。预计20-22 年的收入分别为55.3、68.3、83.2 亿元，净利润分别为1.3、2.2、3.4 亿元，EPS 分别为0.39、0.66、1.01，考虑到未来三年公司复合增速超过50%和同类公司估值，给予21 年PE为31 倍，21 年对应目标价为20.5 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：直营门店租金及人工成本大幅上涨，加盟进度不及预期，线上增速放缓，原料价格上涨，食品安全问题等。