休闲食品行业市场规模大，集中度低，龙头企业长期成长空间巨大。据2018 年12 月的商务部流通产业促进中心《消费升级背景下零食行业发展报告》显示，2016 年零食行业总产值超过2.2 亿元，2006-2016 年复合增长率为17.98%，并测算出2020 年零食行业总产值规模接近3 万亿；据Frost&Sullivan 数据，我国休闲食品市场规模于2018 年突破万亿，2021年突破1.4 万亿，近9 年（2012-2021）复合增长率达到12.3%，近5 年（2016-2021）复合增长率为11.3%。虽然统计口径有所差异，但都显示出行业体量大增速快的特征，增长趋势正在延续。我国休闲食品市场竞争格局分散，据欧睿数据，2020 年中国休闲食品行业全渠道市场份额前五名分别为旺旺（6.2%）、百事（5.5%）、三只松鼠（3.8%）、良品铺子（3.7%）、洽洽食品（3.8%）。2019 年全球休闲食品行业CR5 为25.6%，发达国家中美国、新加坡、韩国CR5 分别高于50%、30%、70%，我国休闲零食品类众多，标准化低，参考发达国家经验，从市场集中度看龙头成长空间较大。

    公司作为休闲零食第一股，在华东市场深耕多年，根基深厚，2022 年关注3 方面边际改善：1、门店数量质量双提升；2、新一轮激励方案推出；3、“新鲜零食”领导者，受益健康消费趋势。

    直营连锁打牢品牌根基，万家灯火点燃加盟热情。公司于1999年在上海起家，致力于构建国内领先的专业化休闲食品连锁经营平台，是休闲食品连锁行业的先行者和领导者，在华东市场具备先天优势，品牌认可度高，公司核心品牌“来伊份”“亚米”及“伊仔”形象在消费者中享有较高的知名度和美誉度。公司以直营连锁模式起家，由于直营发展模式扩张速度较慢，之后又拓展了特许经营（加盟）连锁模式、经销模式和线上销售模式。2017 年公司推出“万家灯火”计划，加速线下渠道拓展布局，加大加盟业务发展，目标使加盟店数量占比达到30-40%。2020 下半年起，公司直营店数量开始回落，与此同时加盟店数量加速扩张，门店总数突破3000 家。截至2021 年6 月30 日，公司连锁门店总数3075 家，其中直营门店2212 家，加盟门店863 家，加盟店占比达到最高水平28.1%。

    去年年末，来伊份与亿景智联签约，通过AI 进行智能化选址，并且信息 化“大中台”建设持续推进。门店密度加大，选址更合理，数字化、智能化水平增强，推动品牌势能和盈利水平进一步提高。

    持续推进激励方案，员工积极性逐级激活。2017 年和2019 年，公司向董事、高管以及核心管理人员及业务骨干人员实施了两轮激励计划，2021 年12 月，公司面对核心人员推出了新一轮员工持股计划，方案已得到股东大会和持有人会议通过。本轮员工持股计划对业绩的考核为同时满足下列两个条件：（1）以公司2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于25%；（2）2022 年净利润为正值。针对员工，来伊份还设立7000 万元奖金激励政策，开展超级店长计划，从一线提拔500名优秀的年轻店长，并与上海华东理工大学EMBA 班合作打造营运人员年轻化趋势下的整套方案；通过校企合作吸纳优秀应届生，提供全方位的培训与发展平台；对管培生开放晋升绿色通道，帮助他们经过2 年培养成为主管级管理人员，3-5 年培养成为经理级管理人员。随着激励政策的不断调整和深化，员工积极性得以调动，在我们近期的草根走访中，观察到店员服务热情高、态度好、积极性增强。

    高举“新鲜零食”大旗，顺应健康消费新趋势。公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等10 大核心品类，约800 余款产品。同时，为了满足消费者更多的需求，公司近两年不断开发与拓展创新品类，不仅推出了特色的短保糕点、锁鲜装，而且在粮油调味、代餐速食、酒水饮料、冲调饮品、现制咖啡、水果生鲜等品类方面不断进行深化提升，有效满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化需求。根据亿欧智库发布的《2020 中国新鲜零食白皮书》，85%的年轻一代消费者购买零食时更追求新鲜、健康，人们对零食的品质和健康日益关切，新鲜零食成为新的热点，针对这一关注点，2020 年5 月来伊份举行线上发布会，发布新鲜零食品牌战略，提出“原料新鲜、技术保鲜、包装锁鲜、配送领鲜、产销争鲜”五大标准保证产品新鲜。来伊份高举“新鲜零食”战略，建立起一套独有的“新鲜体系”，优化升级整体供应链全链路结构，不断提高产品力，让“新鲜”成为品牌发展的原动力。

    投资建议：休闲零食市场容量大而格局分散，从集中度提升角度看龙头公司增长空间大。公司作为休闲零食第一股，在华东市场深耕逾20 年，品牌认可度高，基本盘扎实。“万家灯火”计划持续开展，加盟店数量高速扩张，门店数量质量提升，品牌势能增强，推动基本面长期向好。新一轮员工持股计划推出，员工奖励和培养机制不断完善，配合数字化、智能化建设，公司运营效率将得到提升。将在门店扩张加速、新一轮激励推出、产品力提高3 方面边际向好的新局面下，有望展露新的增长动力。我们预计2021-2023 年公司实现EPS0.89、0.74、0.85 元，对应PE17.1X、20.5X、17.9X，上调“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，食品安全问题，品牌战略布局不及预期，新业务发展不及预期等