公司公布2020 年年报，营业收入/净利润/扣非净利分别212/11.6/11/2 亿元，同比+12%/874%/1548%。Q4 收入63 亿（环比+10%），净利4.8 亿元（环比+42%）。

    　　一体化优势体现，成本下降，产销量和毛利大幅提升，利润大幅改善：全年共生产钴产品33,364 吨（含受托加工7,180 吨），同比增长10.63%；生产前驱体34,710 吨，同比增长163.67%；生产铜产品98,633 吨（含受托加工15,414 吨），同比增长38.19%。钴铜镍以及前驱体毛利率均有不同程度提升，综合毛利率提升4.3 个百分点。除了铜镍价格上涨贡献之外，钴铜镍以及三元单位成本均下降，降幅分别13%、21%、8%、6%。

    　　前驱体产能加速扩张：三元前驱体产能从2019 年的5.5 万吨逐步提升到10万吨。去年受疫情冲击，与 LG、浦项合资经营的四个项目产线认证、4M 变更工作受到影响。浦华、乐友项目2020 年下半年完成认证并进入量产阶段，华浦项目部分产线于2021 年一季度开始批量生产，华金项目预计今年上半年完成认证。2020 年，公司募投建设年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至 15 万吨/年以上，合资建设产能提升至13 万吨/年。

    　　原材料布局持续加码：公司是中国最大的钴产品供应商。高镍化趋势快速拉动镍资源需求，硫酸镍在不同型号的三元前驱体成本占比为31-66%，其中高镍NCM811 中硫酸镍成本可达到60%以上。目前正在布局印尼镍资源开发业务，年产6 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于2020 年3 月开工建设，预计2021 年底建成试产；4.5 万吨镍金属量火法高冰镍项目2021 年上半年开工建设。华友衢州“年产3 万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目”

    　　的建成，三元前驱体的硫酸镍原料将得到稳定的供应。公司完整的钴镍资源布局和大规模的冶炼产能有利于保障本项目的原料供应。

    　　维持“强烈推荐-A”评级：上游原料布局和前驱体齐头并进，全产业链一体化布局以及产业链、供应链的深度融合，使得公司竞争力逐步强化，随着规模的提升，未来业绩提升得到保障。预计2021/2022 年净利润22/28 亿元，对应PE39、30 倍。

    　　风险提示：钴镍铜价大跌，新建项目进展不及预期，电动车行业政策风险等。