估值复盘：从金属周期转向新能源成长。自上市以来股价超额收益显著，在资源周期与新能源赛道成长的双重共振下，估值体系正在从周期向成长逐步过渡；2015-2016年上市伊始，估值体系相对模糊，公司凭借铜钴资源和前驱体领域的前瞻布局获得二级市场青睐；2016年-2019年中期，钴周期主导公司股价；2019年下半年以来，钴周期褪去，公司新能源领域持续坚定布局让估值体系逐渐向成长切换。

    　　多领域专业融通布局和技术持续研发构筑华友一体化壁垒。镍湿法冶炼工艺具备较高资金和技术壁垒，成功案例较少，华越6万吨湿法镍项目顺利达产已证明公司在该领域的技术、工艺优势，未来有望在后续镍冶炼项目中快速复制华越成功经验。三元前驱体及正极具备技术迭代+低成本规模制造双重属性，需具备持续研发和产能扩张能力，后进入者追赶难度高，公司2013年战略切入前驱体业务，已成为前驱体一线供应商，出货量进入行业前三，同时依靠铜钴业务积累的资金实力持续扩张前驱体和正极产能，通过资源自供保证低成本领先优势。

    　　一体化上看资源，下看产能，公司一体化布局进入收获期：资源端，预计实现锂钴镍全面自主可控，21年底华越湿法镍成功投产，22年3月全面达产，22年华科火法镍项目也有望投产，21年底布局的Arcadia锂矿预计23年进入产能投放周期，公司早年在非洲布局的铜钴资源目前生产稳定；前驱体端，三元/磷酸铁23年产能达33万吨/10万吨，通过自主研发及与LG、浦项的合作，高镍产品持续突破大客户；正极端，巴莫2023年产能有望达到15万吨，巴莫收购完成有望加速与华友产品协同开发，一体化协同渐入佳境。

    　　一体化优势带来产业链韧性和超额收益：拆分测算镍钴核心资源自供等带来的盈利弹性，同时考虑公司前驱体及正极产能的持续扩张，预计2022年和2023年实现归母净利润58亿元和77亿元，对应PE 21和16倍。

    　　风险提示：1）需求端，新能源汽车销量对公司产品销量有重要影响，故对可能的新能源车销量不及预期做风险提示；2）成本端，公司产品成本中原材料占比较高，原材料价格大幅度波动将引起公司产品成本大幅波动，故对可能的原材料价格大幅波动做风险提示；3）公司端，项目投放进3 度对公司产品产量和盈利产生较大影响，故对可能的产能投放不及预期做风险提示。