事件：公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入510.91 亿元，同比增长4.9%；其中23Q3 单季度实现营业收入177.46 亿元，同比+0.29%，环比+24.66%。23 年前三季度实现归属于上市公司股东净利润30.13 亿元，同比+0.2%；其中23Q3 实现归母净利润9.28 亿元，同比+23.37%，环比-12.53%。23 年前三季度实现扣非净利润27.26 亿元，同比-6.6%，其中23Q3 单季度实现扣非净利润8.87 亿元，同比+22.07%，环比+5.17%。业绩符合预期。

    　　以量补价，经营性利润环比修复。1）价：23 年三季度，LME 镍均价为20421 美元/吨（环比-8.29%）、硫酸镍均价3.46 万元/吨（环比-8.72%）、LME 铜均价8362美元/吨（环比-1.10%）、金属钴均价27.15 万元/吨（环比+1.14%）、MB 标准钴均价为15.99 美元/磅（环比+6.69%）。2）量：华飞12 万金属吨湿法镍项目于23 年6 月投料试产，三季度处于爬坡阶段，预计镍的产量环比进一步提升。3）汇兑收益：23 年Q2 由于人民币汇率贬值，受汇兑收益影响，Q2 财务费用为-2.08 亿元，三季度汇率保持相对稳定，财务费用为4.93 亿元，环比减利约7.00 亿元，扣除汇兑收益影响后，Q3 经营性利润环比大幅改善。

    　　印尼镍项目进展顺利，逐渐成为公司利润主要来源。当前公司印尼规划镍产能达到66.9 万吨，其中已经建成产能22.5 万吨（华越6 万吨湿法项目、华科4.5 万吨火法项目已经实现达产，华飞12 万吨于23 年6 月投料试产），产能逐步进入到放量阶段。在建及规划中的项目产能达到42 万吨，包含华山12 万吨、淡水河谷Pomalaa矿山合资项目12 万吨、淡水河谷Sorowako 矿山合资项目6 万吨、大众合资项目12 万吨。此外公司拟收购AIM 公司50.1%股权，拥有2 条 RKEF 镍铁生产线（年产镍铁15 万吨，折合镍金属量2.4 万吨）。

    　　锂电下游环节加速海外布局。1）2022 年5 月，公司控股子公司巴莫科技认购LGBCM49%股权，其计划投建6.6 万吨三元正极材料项目；2）23 年4 月，与LG化学等签署投资谅解备忘录，计划在韩国投资设立电池材料（金属硫酸盐、前驱体）生产工厂；3）23 年5 月，与POSCO FUTURE M 等签署投资谅解备忘录，计划在韩国投资设立电池材料硫酸镍精炼及前驱体生产工厂；4）23 年6 月，公司拟通过控股子公司匈牙利巴莫在匈牙利投资建设高镍型动力电池用三元正极项目，计划总投资12.78 亿欧元，其中一期投资建设规模为2.5 万吨/年，一期计划总投资为2.52 亿欧元。

    　　锂项目有望逐步贡献利润。公司津巴布韦前景锂矿项目规划5 万吨LCE 的锂精矿产能。2023 年3 月底，Arcadia 开发项目全部产线已完成设备安装调试工作，并投料试生产；广西区配套年产5 万吨电池级锂盐项目于6 月投料试产，并于7 月实现首批锂盐产品下线，Q4 有望开始贡献利润。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到23 年公司锂盐主要于Q4 进行销售，我们下调23-25 年公司锂销售均价分别为15、12、12 万元/吨，预计公司23-25 年归母净利润分别为42.91、63.40 和75.12 亿元（23-25 年净利润预测前值为47.28、75.23 和93.68 亿元），按照10 月30 日收盘632.90 亿元市值计算，对应PE 分别为14.7、10.0、8.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。