投资要点

    　　2023 年归母净利33.51 亿元，2024Q1 归母净利5.22 亿元，符合市场预期。

    　　2023 年公司营收663.04 亿元，同比增长5.19%；归母净利润33.51 亿元，同比下降14.25%，符合市场预期。2024 年Q1 公司营收149.63 亿元，同比下降21.7%，环比下降1.65%；归母净利润5.22 亿元，同比下降48.99%，环比增长54.69％，符合市场预期。

    　　前驱体23 年出货逆势高增，24 年预计30%以上增长。23 年前驱体出货量12.9 万吨，同增31%，公司前驱体业务市占率提升明显，同比增速好于行业，其中我们预计外售11 万吨+，同增30%+，24 年预计出货17-18 万吨，同增30%+。盈利方面，23 年前驱体收入100 亿元，同增1%，毛利率18%，单位毛利1.6 万元/吨+，华友新能源23 年净利1.2 亿元，对应单吨净利0.1-0.2 万元/吨，其中H2 收入下降，主要系部分转为加工费计价模式，H2 亏损1.3 亿元，主要系计提减值损失影响，若加回，则前驱体业务盈亏平衡。

    　　正极材料23 年同增5%，24 年预计同增25%以上。23 年正极出货量约9.5万吨，同增约5%，其中高镍三元占比约83%，我们预计24Q1 正极出货2万吨左右，环比下降约20%，24 年目标出货12 万吨，同增25%+。盈利方面，公司为头部车企代工，加工费稳定，23 年正极收入189 亿元，毛利率7.8%，对应单吨毛利1.5-1.6 万元/吨，成都巴莫全年利润5.3 亿元，对应正极单位净利预计0.56 万元/吨，其中23H2 单位净利0.3 万元/吨左右。

    　　华飞项目24 年贡献显著增量，镍价上涨单位盈利修复。23 年镍产品出货约12.6 万吨，同增88%，其中预计硫酸镍出货8 万吨+（含自供），电镍出货4 万吨+。镍冶炼端，我们预计公司23 全年出货镍14 万金吨+，对应权益9 万吨+， 24 年看，华飞有望实现满产，全年镍冶炼出货有望24 万金吨左右（权益13 万金吨+）。盈利端，华越23 年收入68 亿元，净利9.3 亿元，对应MHP 单金吨1.3-1.4 万美元，单吨净利0.1-0.2 万美元；华科23 年收入53 亿元，净利7.3 亿元，对应高冰镍单金吨1.5 万美金，单吨净利0.2 万美金。24 年镍价由1.6 万美金小幅反弹至1.9 万美金+，预计单吨净利至0.2-0.3 万美金，24 年全年镍冶炼预计可贡献10-20 亿归母净利。

    　　铜价上涨，铜业务利润弹性显著。23 年铜产品出货8.8 万吨，同减2%，我们预计全年贡献5 亿+净利；24 年铜价上涨至近1 万美金，公司自有铜矿4万吨，单吨成本5000 美金+，我们预计24 年可贡献10 亿左右利润，弹性明显。23 年钴产品出货4.1 万吨，同增12%，其中自供1.3 万吨，基本实现盈亏平衡。23 年锂产品出货8235 吨，同增104%，库存3293 吨，津巴布韦Arcadia 锂矿项目开采锂辉石运回国内，我们预计全成本10 万元+，当前价格下维持盈亏平衡。

    　　盈利预测与投资评级：考虑金属价格影响，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，我们预计2024-2026 年公司归母净利润35/46/57 亿元（原预期24-25 年为57/76 亿元），同增5%/30%/25%，对应PE 为14x/11x/9x，由于公司前驱体出货增速好于行业，维持“买入”评级。

    　　风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。