25Q4 业绩亮眼、超市场预期。公司预计25 年归母净利58.5~64.5 亿元，同比+40.8%~55.2%，扣非净利56~63 亿元，同比+47.6%~66.0%。其中25Q4 归母净利16.3~22.3 亿元，同比+44%~97%，环比+9%~48%；25Q4扣非净利15.9~22.9 亿元，同比+111%~204%，环比+11%~61%。

    　　镍持续超产、价格触底回升。湿法项目华越6 万吨和华飞12 万吨持续超产，Q4 预计镍产品销量环比微增，全年达到24 万吨（权益13 万吨），26 年镍权益自供比例将再提升。价格方面，25Q4 镍均价1.5 万美金，环比持平，但印尼政府计划26 年减少采矿配额发放，以此挺价，12 月镍价从底部1.45 万美金已提升至1.68 万美金，若价格维持，26 年公司镍单吨利润可增厚0.1 万美金至0.4 万美金，对应镍可贡献40 亿+利润。

    　　金属钴价格再小幅上涨、26 年预计维持高位。公司25 年公司刚果金钴自有矿3000 吨左右，25 年出口配额225 吨，26 年1080 吨，印尼湿法镍冶炼项目有2 万吨钴副产品，对应权益1.2 万吨+。Q4 钴均价达40万，环比+50%，对应单季度贡献6-7 亿利润，且当前钴价进一步上涨至45 万/吨，预计26 年有望贡献30-40 亿利润。

    　　碳酸锂价格持续向上、26 年量价齐升。公司25 年碳酸锂出货量预计3-3.5 万吨，5 万吨硫酸镍项目近期建成，成本可降至6 万/吨（含税），26年碳酸锂出货目标7-8 万吨。价格方面，Q4 碳酸锂均价达8.8 万元，环比+21%，预计公司已实现盈利，且近期现货价格接近12 万/吨，26 年有望进一步上涨至15 万/吨，若按照12 万均价测算，26 年可贡献25-30亿利润。

    　　铜价持续上涨、三元前驱体和正极相对稳健。25 年公司铜出货量预计9万吨（2 万吨自有矿+7 万吨加工），贡献7-8 亿利润。Q4 铜均价达1.1万美金，环比+13%，且26 年仍有小幅上涨空间，预计该业务可贡献7-10 亿利润。三元正极方面，预计25 年近10 万吨，同比翻番，三元前驱体近11 万吨，26 年预计平稳增长。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司受益于价格全面上涨，我们上修25-27 年归母净利润由60/90/109 亿元至62/107/124 亿元， 同增50%/72%/15%，对应PE 为22x/13x/11x，给予26 年20x PE，目标价113元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：上游原材料价格大幅波动。