事件：公司发布 2025年中报

    　　公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入18.99 亿元，同比下降14.14%；实现归母净利润1.38 亿元，同比下降7.21%。单季度来看，2025 年第二季度实现营业收入10.82 亿元，同比下降22.29%；实现归母净利润0.96 亿元，同比下降5.49%。2025 年，定制家居行业整体承压，公司业绩承压。

    　　零售和大宗业务承压，海外业务高增长

    　　2025H1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入7.11/9.05/1.46/1.37 亿元，同比-26.42%/-2.54%/+5.13%/-22.98%；毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%/23.07%，同比-1.99/-0.17/-2.28/+4.21pct。公司在整家一体化的战略牵引下，2024 年正式发布门窗产品，补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首家店面于2024 年11 月亮相安徽合肥，承载了系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大主要品类，可应用于各大空间场景。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入5.25/7.68/3.22/1.48/1.37 亿元，同比+200.25%/-34.18%/-46.86%/+70.69%/-22.98%；毛利率分别为51.15%/29.64%/35.20%/28.59%/23.07%，同比-18.10/-6.35/-0.31/+3.38/+4.21pct。公司海外业务以国际B、C 端业务双核驱动，聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030 愿景计划，抓住全屋定制窗口期。截至2025H1 末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1302/1449/995/33 家，较2024 年末分别变动-137/-186/+9/-1 家。

    　　费用投入下降，毛利率净利率双升

    　　2025H1 公司毛利率为35.97%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct；归母净利率为7.27%，同比+0.54pct。2025 年第二季度公司毛利率为38.84%，同比+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/5.78%/5.92%/0.31%，同比+2.31/+0.24/+0.66/+0.17pct；归母净利率为8.87%，同比+1.58pct。2025H1，公司管理费用率下降主要系2023 年度股权激励结束所致；财务费用率增长主要系利息收入同比下降及利息支出同比增长所致。

    　　投资建议

    　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027 年营收分别为48.64/52.7/56.33 亿元（前值为56.21/59.79/63.13 亿元），分别同比-7.5%/+8.3%/+6.9%；归母净利润分别为3.70/　　4.15/4.55 亿元（前值为4.06/4.34/4.62 亿元），分别同比-4.0%/+12.3%/+9.5%。截至2025 年8 月27 日，EPS 分别为0.85/0.96/1.05 元，对应PE 分别为11.78/10.49/9.58 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。