业绩简评

    公司发布2020 年年报，2020 年实现营业收入83.93 亿元，同比增长32%，归母净利润15.65 亿元，同比增长64%，略超出业绩预告增速（业绩预告增速61%）。20Q4 单季实现收入29.24 亿元，环比增长40%，归母净利润6.94 亿元，环比增长67%。

    经营分析

    Q4 胶膜量价齐升，单季毛利率创七年新高：公司2020 年胶膜实现收入75.6 亿元，同比+33%，毛利率29.04%，同比+8.5pct；全年胶膜销量8.65亿平，同比增长15.6%，市占率约55%~60%，较2019 年略有提高。20Q4单季度胶膜产量约2.68 亿平，较Q3 增加3600 万平，不含税均价9.96 元/平（同比+24.66%，环比+19.14%），综合毛利率提高至35.44%（同比+13.4pct，环比+5.7pct），创13Q4 以来新高。胶膜盈利大幅提升主要是因为Q4 原材料EVA 树脂价格大幅上涨（Q4 公司光伏树脂平均采购单价环比+24%），叠加国内光伏抢装、胶膜供给紧缺的影响，公司提高胶膜价格推动毛利率提升。

    感光干膜量产导入，毛利率显著提升：感光干膜实现营业收入 1.8 亿元，同比+ 220.53%，毛利率19.62%，同比+12.4pct。实现销售4362.53 万平米，同比+206.45%，中高端产品出货占比持续提升，已成功导入深南电路、深联科技（新增）、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB 厂商。

    上游涨价导致短期需求受到抑制，维持全年需求预期不变：3 月初硅料、硅片价格超预期快速上涨，导致下游观望情绪渐浓，组件企业因成本压力排产环比有所下滑，我们预计产业链价格博弈的情况将在Q2 逐渐明朗，可能的结果将会是上游高盈利环节让利降价/下游接受涨价，组件成本/价格重新回归平衡位置。考虑到国内存量平价项目必须在2021 年底前并网才能享受20年电价不变和优先消纳的优惠政策、以及海外需求对组件价格敏感度较低，我们维持今年国内50~60GW和全球160~170GW的装机预期不变，预计全年装机将再次呈现前高后低的情况。

    盈利调整与投资建议

    根据最新年报微调公司2021-2023E 净利润分别至18.82、22.63、26.61 亿元，对应EPS 分别为2.4、2.9、3.5 元，当前股价对应PE 分别为32、27、23 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，国际贸易环境恶化，下游需求不及预期。