配方自研+设备自产 +管理精细，铸就核心竞争力福斯特于2003 年进军光伏行业，现已成为全球光伏胶膜龙头，近年来胶膜市占率维持在50%以上。我们认为公司成长为格局优质的细分赛道龙头，核心竞争力在于：1）自研配方，率先打破海外垄断，并且产品性能及结构领跑行业；2）设备自产，设备投资低于同行，设备稳定性、生产效率以及设备响应速度等均领先行业；3）内外兼修，清晰的低毛利率战略思路、优异的供应链管理以及持续的挖潜增效，不断强化公司龙头地位。基于此，公司龙头地位不断夯实的同时，毛利率持续领先二线5pct 左右，且净利率优势进一步扩大到5-8pct 左右。

    赛道高增+格局良好，光伏胶膜把握稳步成长

    光伏胶膜是个“小而美”的赛道，投资属性逐步增强：1）赛道层面，得益于行业整体的高成长性及双玻渗透率提升，胶膜赛道市场空间增长确定性高，全球市场空间将由2021 年的240 亿元增至2025 年超500 亿元，年均复合增速超20%；2）格局层面，胶膜赛道经多年发展逐步形成“一超两强”格局，在未来1-2 年EVA 粒子供给偏紧的背景下龙头企业有望凭借规模优势和资金优势确保市占率，“一超两强”格局有望在未来较长时间内维持。在此背景下，福斯特积极扩张胶膜产能，预计2021-2023 年产能将增至14 /17 /20 亿平米，有望充分享受行业高增。

    复刻胶膜国产化之路，新材料迎广袤发展空间

    凭借独特的核心竞争优势，我们认为公司有望复刻热熔网胶膜与光伏胶膜的国产化替代之路，在多项电子新材料领域实现国产化替代进程，持续拓展增量市场，其中：1）感光干膜已步入量产元年，2021 年全年销量预计超1 亿平米，对应市占率约9%，3-5 年市场份额有望超30%。

    且高端产品加速迭代，毛利率已经从10%不到提升至20%左右，未来有望提升至25%-30%。

    量利齐升逐步贡献重要利润增长；2）铝塑膜和FCCL 正处于放量前夕，其中铝塑膜今年已实现小规模销售，未来有望进入动力电池领域进一步增大市场规模，截至2022 年末产能有望增至5000 万吨；FCCL 已完成小规模批量试用，今年单月出货规模约5-10 万平，未来可期。

    投资建议：优势凸显，空间广阔，给予"买入"评级福斯特作为光伏胶膜龙头核心竞争优势凸显，有望充分受益于行业高成长性需求。我们预计公司2021-2023 年公司归母净利润分别为19.2/27.8/38.7 亿元，对应当前PE 分别为54/37/27倍。中长期来看，2025 年公司光伏胶膜有望维持稳定的市占率，感光干膜、铝塑膜与FCCL 有望凭借独特的竞争优势及国产替代经验，复刻热熔网膜与胶膜的国产化替代之路。综上，我们给予公司“买入”评级。

    风险提示

    1、EVA 粒子价格出现显著调整；

    2、行业政策导向发生转变。