事件描述

    　　公司发布2021 年年报，全年实现营业收入128.58 亿元，同比增长53.20%；实现归母净利润21.97 亿元，同比增长40.35%。其中，2021Q4 实现营业收入39.28 亿元，同比增长34.35%，环比增长22.22%；实现归母净利润8.6 亿元，同比增长24.01%，环比增长98.83%。

    　　事件评论

    　　胶膜量利齐升，单季度利润创新高。公司作为全球光伏胶膜龙头，2021 年实现产销放量的同时产品结构持续优化，全年实现光伏胶膜销量9.68 亿平米，同比增长11.85%。随着上游粒子供应偏紧及胶膜产品结构优化，胶膜销售均价同比上涨至11.89 元/平米左右（不含税）。在光伏胶膜“量价齐升”背景下，公司全年胶膜实现收入115.10 亿元，同比增长52.20%。盈利能力方面，凭借优异的供应链管理能力、充沛的运营资金，成本控制力优于行业，全年胶膜毛利率25.66%，虽同比下降3.38pct 但仍保持历史较高水平。2021Q4预计销售2.4 亿平左右，同比下降约10%，不过在粒子涨价且供给紧张的带动下，行业二线成本压力剧增，价格传导顺利。在此背景下，公司光伏胶膜售价随行业价格显著上涨，预计2021Q4 公司胶膜不含税均价在14.5-15 元/平米，同环比上涨幅度均超40%，同时基于供应链优势及优异的库存管理成本维持低位，预计2021Q4 胶膜业务毛利率超30%。

    　　电子材料放量正当时，背板业务受原材料涨价影响。在胶膜业务持续推进的同时，公司电子材料正经历“1 到N”的进阶过程，2021 年进一步完善感光干膜在PCB 客户的测试与导入，全年实现感光干膜销量1.03 亿平米，同比增长136.79%，相应的实现营业收入4.46亿元，同比增长143.42%。盈利能力方面，电子材料业务毛利率为16.51%，同比下降3.11pct，或源于原材料成本上升所致。背板业务销售规模稳步增长，全年销量6822.14 万平米，同比增长19.43%，且因PET 膜价格上涨带动背板均价上涨，相应实现收入7.26亿元，同比增加30.11%。但成本端压力并未完全传导，背板业务毛利率为13.19%，同比下降7.32pct，利润贡献预计同比下降。

    　　胶膜基本盘稳固+电子材料顺利推进，全年业绩加速释放可期。公司通过“配方自研+设备自产+管理精细”铸就核心竞争力，盈利水平显著领先同行。通过加快扩张持续巩固龙头地位，持续推进滁州5 亿平胶膜、嘉兴2.5 亿平胶膜、嘉兴1.1 亿平背板等项目的建设，预计年内新增胶膜产能3-4 亿 平至17 亿平左右。并且公司有望复刻光伏胶膜的国产化替代之路，在多项电子新材料领域实现国产化替代进程，持续拓展增量市场。感光干膜，公司已在客户集聚的江西和华南布局产品分切基地和销售公司，形成华东市场和华南市场双基地覆盖。其他材料，铝塑复合膜、FCCL 每月均有稳定的出货，均在筹建扩产项目；处理膜支撑材料进行设备安装调试，不断改进产品性能，已形成小批量销售。

    　　我们预计公司2022、2023 年分别实现归母净利润30.5、39.3 亿元，对应PE 为39、30倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业装机规模不达预期；

    　　2、政策导向发生转变。