1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1Q22 业绩：实现收入38.84 亿元，同比增长38.02%；归母净利润3.39 亿元，同比减少31.51%，低于我们预期，主要系主营业务光伏胶膜毛利率下降和会计政策影响所致。 .

    发展趋势

    公司利润下降主要系胶膜原材料EVA 粒子价格上升，胶膜行业均价下降和会计政策变动影响所致。1Q22 公司毛利率为16.37%，同比下降13 个百分点，环比下降14 个百分点。一季度公司胶膜原材料EVA 粒子市场均价涨至23300 元/吨，胶膜成本不断上升，叠加胶膜价格下降等因素，导致公司1Q22 胶膜盈利承压。此外，公司光伏业务应收款项计提政策严谨，一季度是光伏胶膜收款淡季，1Q22 公司应收账款计提坏账准备6500 万元，对净利润影响较大。

    2Q 胶膜有望量价齐升，毛利率得到修复。需求方面：在欧洲新能源需求保持较快增速，以及国内大电站项目开展的推动下，4 月、5 月组件开工率环比上升，我们认为下游需求有望呈增长趋势，利好胶膜需求。价格方面：3月下旬开始公司胶膜价格回升，向下游传导成本压力。量价齐升状态下我们认为2Q 胶膜毛利率有望得到修复。

    胶膜产能根据组件需求扩张，技术实力雄厚，龙头地位稳固。近期公司拟建年产2.5 亿平胶膜产能，该产能主要根据组件技术变化，针对TOPCon电池、HJT 电池等生产对应高效胶膜。公司凭借规模和技术优势，新建产能迎合下游组件需求，进一步稳固龙头地位。

    非光伏业务产能增加叠加产品结构优化，有望贡献新盈利增长点。近期公司发布公告拟建年产1 亿平感光干膜项目，6.145 万吨合成树脂及助剂项目以及年产500 万平FCCL 项目。其中合成树脂项目中的碱溶性树脂为感光干膜主要原材料，公司向感光干膜上游拓展，为中高端感光干膜产品量产奠定基础，推动感光干膜实现国产替代。我们预计2022 年感光干膜、FCCL等新材料产品将持续放量，公司盈利能力持续增强。

    盈利预测与估值

    维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年36/25 倍市盈率。基于胶膜行业整体竞争加剧，我们下调目标价14%至129.13 元，维持“跑赢行业”评级，对应2022/2023 年50/35 倍市盈率，较当前股价有39%的上行空间。

    风险

    原材料EVA粒子价格上涨风险，下游需求不及预期风险。