公司2022H1 业绩符合预期。受益于光伏装机增长和组件产能的持续扩张，公司实现了出货量的较快增长和营收的快速增加，但因原材料价格上行，公司的毛利率同比有所下降，净利润增速不及营收增速。伴随着行业需求增长和技术持续进步，公司有望实现出货量增长和产品结构优化，从而带动收入利润改善。
综合考虑短期原材料价格上涨压力和未来两年光伏行业装机需求有望超预期，我们调整公司2022-24 年净利润预测为27.6/36.0/42.6 亿元（原预测值为29.4/35.2/40.8 亿元），对应EPS 预测分别为2.07/2.70/3.20 元。参考同行可比公司当前估值水平，基于2023 年30 倍PE，给予目标价81 元，维持“买入”
评级。
出货规模快速提升，盈利能力出现改善。2022H1 公司实现营业收入90.15 亿元（+57.73% YoY），实现归母净利润10.57 亿元（+16.98% YoY）；其中Q2实现营收51.31 亿元（+76.85% YoY，+32.11% QoQ），归母净利润7.18 亿元（+75.72% YoY，+111.80% QoQ），业绩符合预期。营收增长主要受益于光伏胶膜及背板业务出货规模的快速增长和产品价格的上行。2022H1 公司光伏行业收入82.93 亿元，占比96.42%，公司2022H1 毛利率20.02%（-5.2pctsYoY），其中Q2 毛利率22.79%（+1.21pcts YoY，+6.42pcts QoQ）。Q2 毛利改善的主要原因是伴随着行业需求的增长，公司实现了出货量的增长和产品价格的上行，胶膜处于涨价周期中。
胶膜背板出货大幅提升，出货结构改变提升产品附加值。2022H1 国内光伏发电新增装机容量约30.88GW（+137.4% YoY），光伏组件出口量78.6GW（+74.3%YoY）。公司充分受益于光伏需求增长，胶膜和背板出货量大幅提升。2022H1公司光伏胶膜出货6.15 亿平米（+33.38% YoY），营业收入80.30 亿元（+56.40%YoY），判断毛利率约19.2%。在光伏胶膜和上游原材料价格波动较大的情况下，公司针对高效 TOPCon、HJT、IBC、钙钛矿、SMBB 组件等新技术推出新的封装材料组合，保持了出货量增长和盈利领先。2022H1 光伏背板出货5650.12 万平米（+80.12% YoY），营业收入 6.63 亿元（+113.15% YoY）。
基于海内外分布式发电系统需求的大幅上涨，公司高反黑背板和CPC 背板销售大幅提升，同时推出功率增益型黑色背板、绿色无氟环保型背板、加强型 PET背板等新产品，实现背板毛利率提升1.3pcts 至15%左右。
其他材料业务积极推进，有望成为新的增长点。2022H1 公司感光干膜出货5,406.06 万平米（+18.89% YoY），实现营业收入2.30 亿元（+17.85% YoY），公司持续推进产品结构优化和成本控制，感光干膜产品向中高端领域持续取得突破。公司完成FCCL 进口压机的到货和安装调试，FCCL 设备完备度进一步提升，具备自主生产FCCL 双面板的能力。感光覆盖膜继续开展产品研发和客户验证工作。水处理膜支撑材料品质持续提升和优化，已形成小量销售。
筹建越南胶膜项目，加快产能扩张升级。为适应全球的组件进口需求，以及我国组件厂商在东南亚建厂带来的组件封装需求，公司公告决定在前期泰国工厂之余投资2.26 亿美元建设越南年产2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目（折算光伏装机约25GW），目前该项目尚处于项目审批备案阶段，公司预计2025 年建设完成，不仅将带来公司胶膜产能的大幅提升，也能够为当地的组件企业就近配套供应光伏材料，提升公司国际竞争力、优化产业布局、降低经营成本。
铝塑复合膜于2021 年首次完成2,000 万平米量产线的投放，目前主要开展量产线产品在客户端的验证。
风险因素：光伏装机需求不及预期；成本下降不及预期；上游原材料价格波动；公司产线建设不及预期等。
盈利预测、估值与评级：基于公司财报，综合考虑短期原材料价格上涨压力和未来两年光伏行业装机需求有望超预期，我们调整公司2022-24 年净利润预测至27.6/36.0/42.6 亿元（原预测值为29.4/35.2/40.8 亿元），对应EPS 预测分别为2.07/2.70/3.20 元，当前股价分别对应33/25/21 倍PE。参考当前光伏辅材可比公司海优新材（688680.SH）、福莱特（601865.SH）、宇邦新材（301266.SZ）、中信博（688408.SH）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约28 倍，并考虑公司在光伏胶膜行业无可争议的龙头地位，以及电子材料和功能材料领域长期高成长性预期，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价81 元，维持“买入”评级。