核心观点

    　　公司发布了三季报，报告期内公司胶膜出货量环比提升，单平净利环比下降，但依然与二线厂商拉开较大差距。当前N 型组件渗透率快速提升，胶膜技术迭代正在拉开胶膜企业之间的差距，公司作为行业龙头优势突出。当前胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段，而公司在手现金充足，叠加2022 年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势，预计能够穿越周期。

    　　事件

    　　公司发布了三季报，2023 年1-9 月公司营业收入为166.5 亿元，同比增长22.91%，归母净利润为14.31 亿元，同比下降6.68%；2023Q3 单季度公司营业收入为60.34 亿元，同比增长33.16%，环比增长5.80%，归母净利润为5.46 亿元，同比增长14.68%，环比增长4.99%。

    　　简评

    　　报告期内公司胶膜出货量环比提升，单平净利环比下降，但依然与二线厂商拉开较大差距。

    　　单平净利方面，7-8 月组件排产持续上行，因此8-9 月胶膜价格连续上涨，单平净利持续好转；但由于6-7 月胶膜单平净利一直在低位，同时9 月中旬起组件排产下调导致胶膜出货量受影响，因此单平净利最高的9 月权重下降，导致单平净利环比下降；尽管如此，公司单平净利依然与友商拉开较大差距；

    　　出货量方面，由于组件排产上行，公司Q3 胶膜出货量环比增幅超过20%，与Q3 组件排产环比增速基本一致。

    　　N 型组件渗透率快速提升，胶膜技术迭代正在拉开胶膜企业之间的差距，公司作为行业龙头优势十分显著。相比PERC时代较为成熟的胶膜封装方式而言，TOPCon、HJT、BC 等N型组件封装方式更为多元化，各家组件厂之间方案也有较大差异，对胶膜厂的研发能力也提出了更高的要求。公司作为行业龙头，每年研发投入规模较大，目前各类型产品均有较强竞争力，当前正在与竞争对手拉开差距。

    　　当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。胶膜行业经历了2021 年-2022 年的利润率上行通道，吸引了大量厂商及新进入者扩产，在当前时间点，胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段。胶膜行业尽管设备投资额较低（仅2000 万元/GW），但上下游资金周转期长达1 年，按照粒子价格2 万元/吨、每GW消耗4500 吨粒子对应每年运营资金占用接近1 亿元，因此在手现金在现阶段是胶膜厂商的核心竞争要素。而福斯特作为行业龙头，本身在手现金充足，叠加2022 年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为19.6、28.8、35.8 亿元，同比增速分别为24%、47%、25%，每股收益分别为1.1、1.5、1.9 元，对应10 月27 日收盘市值的PE 分别为24、16.3、13.1 倍。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，从去年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。