事项：

    公司发布2023 年三季报。2023Q1-3 实现营业收入166.50 亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31 亿元，同比-6.68%；扣非归母净利润13.39 亿元，同比-7.31%；综合毛利率13.10%，同比-5.38pct。2023Q3 实现营业收入60.34 亿元，同比+33.16%，环比+5.80%；归母净利润5.46 亿元，同比+14.68%，环比+4.99%；扣非归母净利润5.15 亿元，同比+16.49%，环比+7.81%；综合毛利率13.10%，同比-5.19pct，环比-3.52pct。

    评论：

    胶膜业务出货延续高增，三季度盈利短期承压。（1）出货及产能方面，2023Q1-3 公司光伏胶膜出货15.95 亿平，同比增长77%，其中2023Q3 出货6.28 亿平，环比+24%。预计2023 年底，公司光伏胶膜产能超25 亿平，2023 全年胶膜出货量有望达20-25 亿平。（2）出货结构方面，随着N 型组件接受度提升，产能陆续释放，POE 类胶膜需求旺盛，预计公司三季度POE 类胶膜出货占比环比Q2 提高5pct 左右。（3）盈利能力方面，7 月胶膜价格较低，由于EVA 粒子价格的上涨，公司盈利能力承压。7 月底及8 月底，胶膜两次提价，预计Q3 公司整体胶膜盈利呈逐月改善趋势。公司在成本、资金等方面具有领先优势，同时积极迭代产品顺应电池新技术发展，N 型时代公司有望持续领先。

    背板需求旺盛出货高增，新材料业务持续发展。（1）背板：组件价格快速回落，工商业等分布式需求仍旧旺盛，公司背板出货量继续保持增长，2023Q1-3 出货约1.2 亿平，同比增长38%，行业排名进一步提升。（2）感光干膜：尽管感光干膜下游PCB 产业景气度相对低迷，但公司2023Q1-3 感光干膜出货量同比基本持平。同时，公司客户结构不断优化，出货量及盈利有望迎来改善。（3）铝塑膜：2023Q1-3 公司铝塑膜出货709 万平，同比增长69%。

    积极推进海外产能布局，增强全球化竞争优势。10 月28 日，公司同步公告了开展项目投资的公告，拟通过自筹资金投资建设“临安总部年产3 亿平方米高效电池封装胶膜技改项目”、“泰国年产2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目”、“越南年产3000 万平方米背板项目”。公司积极推进海外产能扩张，匹配头部组件企业出海趋势，持续强化自身领先优势。

    投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，盈利能力有望触底修复。由于胶膜价格低位运行影响利润水平，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 归母净利润分别为21.37/28.76/36.26 亿元（前值25.33/34.99/41.22 亿元），当前市值对应PE 分别为22/17/13 倍。参考可比公司估值，给予2024 年22xPE，对应目标价33.95 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。