核心观点

    公司发布了2024 年一季报，报告期内公司营业收入为53.21 亿元，归母净利润为5.22 亿元。Q1 公司继续采取积极的价格策略，胶膜出货量同比大幅增长，市占率快速提升，行业地位巩固，单平盈利同、环比微增。当前N 型组件渗透率快速提升，胶膜技术迭代正在拉开胶膜企业之间的差距，公司作为行业龙头优势突出。当前胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段，而公司在手现金充足，股权、债权融资空间较大，在资金实力上与友商相比有明显的优势，预计能够穿越周期。电子材料产品大客户导入顺利，量价齐升在即。

    事件

    公司发布了2024 年一季报，报告期内公司营业收入为53.21 亿元，同比增长8.32%，环比下降10.40%，归母净利润为5.22 亿元，同比增长43.13%，环比增长24.40%。

    简评

    Q1 公司继续采取积极的价格策略，胶膜出货量同比大幅增长，市占率快速提升，行业地位巩固，单平盈利同、环比微增。

    出货量方面，2024 年Q1 公司光伏胶膜出货量约为6.8 亿平，同比增长48%，环比增长5%，参考PVinfolink 数据，2024Q1组件排产约140GW，按照组件功率密度225W/平方米，对应市场空间12.4 亿平左右，对应公司市占率54.4%左右，公司市占率快速提升，行业地位巩固。

    单平净利方面，为控制新进入者与行业二三线厂商的产能释放速度，报告期内公司采取了积极的价格策略+原材料成本下降，因此胶膜销售单价同比、环比均有下降，但同比来看，公司综合毛利率、净利率均有提升，主要系胶膜价格下降过程中公司单平毛利、净利维持稳定；环比来看，公司综合毛利率基本持平，净利率环比提升，主要系2023Q4 公司各项费用计提较多，而Q1 这部分影响消除。

    N 型组件渗透率快速提升，胶膜技术迭代正在拉开胶膜企业之间的差距，公司作为行业龙头优势十分显著。相比PERC时代较为成熟的胶膜封装方式而言，TOPCon、HJT、BC 等N型组件封装方式更为多元化，各家组件厂之间方案也有较大差异，对胶膜厂的研发能力也提出了更高的要求。公司作为行业龙头，每年研发投入规模较大，目前各类型产品均有较强竞争力，当前正在与竞争对手拉开差距。

    当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。胶膜行业经历了2021 年-2022 年的利润率上行通道，吸引了大量厂商及新进入者扩产，在当前时间点，胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段。胶膜行业尽管设备投资额较低（2 亿元/亿平），但上下游资金周转期长达1 年，按照粒子价格1.3-1.4 万元/吨、每1 亿平产能每年运营资金占用接近6 亿元，因此在手现金在现阶段是胶膜厂商的核心竞争要素。而福斯特作为行业龙头，在手现金充足，股权、债权融资空间较大，在资金实力上与友商相比有明显的优势。

    电子材料产品大客户导入顺利，量价齐升在即。公司电子材料主要产品包括感光干膜、FCCL 和感光覆盖膜，2023 年公司感光干膜销量1.15 亿平，同比增长4.52%，高于行业增速。客户拓展方面，继深南电路、景旺电子、生益电子等客户之后，公司又顺利导入鹏鼎控股、 东山精密、 世运电路、红板科技、建滔集团、 南亚电路板、瀚宇博德等行业知名客户，预计出货量将快速增长，中高端产品占比也有望提升。

    盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为26.59、32.78、37.98 亿元，同比增速分别为43.73%、23.27%、15.86%，每股收益分别为1.43、1.76、2.04 元，对应4 月30 日收盘市值的PE 分别为19.08、15.48、13.36 倍。

    风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，2022 年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。