公司近日发布2025 年年报。公司2025 年公司实现营业收入154.91 亿元（YoY -19.1%）、归母净利润7.7 亿元（YoY -41.1%），25Q4 实现母净利润0.82 亿元，同比增长65.7%，显示盈利拐点信号开始出现。业绩符合预期

    　　胶膜业务稳扎稳打，电子材料（感光干膜为核心）持续增长。2025 年公司光伏胶膜出货28.1亿平米，与24 年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，在BC 电池领域产品供应胶膜占比超70%，深度绑定头部组件企业。公司电子材料事业部聚焦PCB 感光干膜、FCCL、干膜型阻焊材料等产品，2025 年感光干膜出货全年销量达1.89 亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，收入6.82 亿元，同比增长15.05%，毛利率维持在24%左右；2025年铝塑膜收入1.41 亿元，同比增长6.25%，成为新的正向增长引擎。公司2026 年重点突破服务器线路板领域，产品结构向中高端转型，预计2026 年干膜均价将提升至4 元以上，出货量目标同比增长30%以上。

    　　海外收入占比持续提升，毛利率修复可期。25 年海外销售占比提升至26.90%，相比2024年提升7pct，且海外毛利率高于国内5pct 以上，预计2026 年将带来显著的盈利修复。海外出货占比提升的同时公司也在积极布局海外产能，公司泰国3.5 亿平、越南2.5 亿平胶膜产能陆续投产，海外总产能达6 亿平方米，将有效规避国际贸易壁垒，支撑海外市场份额增长，提升胶膜业务盈利能力。

    　　下调公司盈利预测，维持公司买入评级。我们前次预计公司26-27 年的净利润分别为18.27/24.14 亿，本次预计公司26-28 年净利润分别为16.02/22.8/29.38 亿元（下调/下调/新增）。本次下调业绩主要是因为全球装机下滑以及光伏组件效率提升导致单GW 光伏胶膜使用量略有下降，从而下调了公司的胶膜出货量预期。公司作为全球光伏胶膜龙头，市占率长期稳居50%左右，通过电子材料、功能膜材料、涂布材料事业部打造三大增长曲线，2025年非光伏业务营收占比提升至7.15%，业务结构持续优化。2026 年原料EVA 涨价驱动胶膜提价，头部享受低价库存与格局优化红利，且随着光伏行业产能出清完成以及公司海外出货占比的持续提升，公司光伏胶膜业务盈利有望实现修复；2026 年公司电子材料、锂电铝塑膜等非光伏业务进入放量期，将成为业绩增长核心动力。此外，公司通过设立私募股权基金，战略布局砷化镓业务，提前卡位太空光伏封装材料市场，实现从地面光伏向太空光伏延伸。

    　　公司当前股价对应26/27 年PE 分别为29/20 倍，维持公司买入评级。

    　　风险提示：胶膜出货不及预期、产品价格上涨不及预期、新业务开拓不及预期等。