公司发布2019 年年报，期内实现收入26.13 亿元（+7.24%），实现归母净利润3.57 亿元（-2.31%），扣非后归母净利润3.02 亿元（-13.69%）。其中Q4 单季度实现收入7.28 亿元（+3.96%），实现归母净利润8133.25 万元（-15.98%），扣非后归母净利润6359.85 万元（-30.17%）。扣非和归母净利润的差距主要来自政府补助（新增968.20 万元）及其他非经常性损益（新增3144.8 万元）。

    　　此外，公司拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税），股息支付率为23.31%。

    分品牌：主品牌稳健增长，新品牌实现高增长，Edhardy 仍处调整期。1）主品牌：2019 年实现营收10.48 亿元，同比+4.42%，其增长主要来自店效驱动，期内门店月店均销售收入同比+2.93%，同店店均销售收入同比+1.49%，而门店数量净减6 家至306 家（其中直营/加盟分别+10/-16 至169/137 家门店）。毛利率同比-0.81PCTs 至70.15%，主要因期内公司下调加价倍率所致，Q4 已回调。

    　　2）IRO：2019 年实现营收6.74 亿元，同比+18.90%，保持较快增长。渠道方面，至2019 年底IRO 全球直营门净增9 家至58 家。未来，随着IRO 在一线城市核心商圈的加速拓展，国内业务有望稳健增长。毛利率方面，受过季产品特卖消化，同比-2.91PCTs 至62.82%。3）Edhardy：2019 年实现营收3.71 亿元，受奥莱渠道收回而回购货品影响，同比-25.46%。门店数量净减12 家至169 家（其中直营/加盟分别+16/-28 至44/125 家门店）。毛利率同比-1.19PCTs 至67.84%。4）Laurel：2019 年实现营收1.17 亿元，同比+4.86%。门店数量净增15 家至52 家（其中直营/加盟分别+13/+2 至40/12 家门店）。毛利率同比-1.94PCTs 至78.48%。5）VIVIENNE TAM：2019 年实现营收2066.12 万元，同比+107.33%。毛利率同比-1.07PCTs 至65.36%。

    分渠道：线上实现较快增长，线下渠道持续优化。1）线上：2019 年实现营收1.14 亿元，同比+11.44%，收入占比提升至5.12%。毛利率同比-3.72PCTs 至49.62%。2）线下：2019 年实现营收21.19 亿元，同比+1.50%。毛利率同比-1.51PCTs 至68.92%。主要由于门店结构调整，期内直营/加盟分别+50/-42 至325/275 家门店，整体净增8 家至600 家。

    毛利率下降拉低整体盈利能力。2019 年公司整体毛利率-2.34PCTs 至65.87%，主要因期内主品牌及Laurel 加价倍率略有下调导，以及 IRO 和Edhardy 奥莱业务的增长。费用方面，期内销售增长带来的人工、装修及托管等费用的增加，使得销售费用率同比+1.67PCTs 至31.65%。管理费用率因公司规模扩大，人工及租赁、水电费等增加，同比+1.03PCTs 至10.86%。此外，期内分别新增投资收益和其他收益3667.63 万元/1197.06 万元。综合来看，归母净利率-1.33PCTs 至13.65%。

    公司整体运营稳健。期内存货周转略有放缓，周转天数同比+5.87 天至226.09 天。而应收账款保持稳健，周转天数同比-0.20 天至52.14 天。同期经营性净现金流4.40 亿元，同比+7.22%，超净利润增速，整体运营健康。

    2020Q1 公司实现营收4.10 亿元（-34.11%），实现归母净利润2.44 亿元（+173.26%），扣非后归母净利润-790.96 万元（-109.51%）。扣非和归母净利润的差距主要由于出售百部分秋股权获得投资收益3 亿元。

    　　分品牌：公司资源向核心品牌集中，主力品牌表现相对稳健。1）主品牌：2020Q1 实现营收16.96 亿元，受疫情影响同比-33.04%。而毛利率同比+4.44PCTs 至73.65%，主要得益于加价倍率的回调，以及线上新品占比提升。门店数量较2019 年底净减1 家至305 家。2）IRO：2020Q1 实现营收1.21 亿元，受海内外疫情影响，同比-24.97%。毛利率同比-4.27PCTs 至59.31%，是由于国内外均加大折扣所致。期内门店净增2 家至60 家。3）Edhardy：2020Q1 实现营收5602 万元，同比-54.78%，除疫情影响外，由于港澳游客减少，公司关闭部分门店也拉低了整体增速。整体门店数量净减11 家至158 家。毛利率较为稳健，同比-0.44PCTs 至65.62%。4）Laurel：2020Q1 实现营收2026.95 万元，同比-15.51%。毛利率同比-4.57PCTs 至76.78%，主要因终端折扣力度加大。5）VIVIENNE TAM：2020Q1 实现营收509.44 万元，同比+15.93%，而毛利率同比-44.33PCTs 至22.82%，是由于疫情下公司资源向核心品牌集中，而主动收缩新品牌，同时加大库存去化力度。

    分渠道：线上表现亮眼，线下受疫情影响较大。1）线上：2020Q1 实现营收2400 万元，同比+12.22%，占比+2.65PCTs 至6.43%。同时，毛利率同比+41.79PCTs 至67.98%。得益于疫情下，公司加速线上布局，通过直播等新零售方式实现线上线下渠道融合。2）线下：3.49 亿元，同比-35.96%，毛利率受折扣促销的影响，同比-13.21PCTs 至55.83%。

    主品牌带动整体毛利率提升，百秋投资收益增厚公司利润。2020Q1 年公司整体毛利率+1.69PCTs 至66.51%，主要因主品牌毛利率提升。费用方面，因期内营收减少而部分刚性费用持续支出，销售/管理费用率分别同比+12.45/+3.68PCTs 至45.33%/9.76%。财务费用率由于因借款利息增加，同比+1.41PCTs 至1.60%。此外，百秋网络股权转让新增投资收益3 亿元。综合来看，归母净利率+45.07PCTs 至59.39%。

    存货控制得当，周转略有放缓。2020Q1 公司存货为5.23 亿元，同比+6.92%，较2019 年底-12.10%。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+11.64 天至60.97 天。

    盈利预测与投资建议。长期看，公司中高端多品牌战略发展路径清晰，主品牌内生增长稳健，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。短期，考虑到疫情影响，以及Edhardy 业务的调整，我们预计2020/21/22 年净利润分别为4.93/43.71/4.25 亿元，对应EPS 分别为1.49/1.12/1.28 元，现价对应2020 年估值7 倍，给予“增持”评级。

    风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。