事件：公司公布年报及一季报，2019 年公司收入同比增长7.2%至26.1 亿元，归母净利同比下降2.3%至3.6 亿元；2020Q1 公司收入同比下滑34%至4.1 亿元，归母净利同比增长173%至2.4 亿元，归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关，若剔除非经常因素，Q1 扣非归母净利微亏791 万元。分红方面，2019年拟每10 股派2.5 元现金股利，派息比例23%。

    主品牌、Laurel 运营总体稳健，Ed Hardy、IRO 海外业务承压。分品牌来看：1）歌力思主品牌19Q4/20Q1 收入同比+4.5%/-33.0%，表现符合行业趋势，尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟，Q1 毛利率同比提升4.4pp 至73.7%；2）Laurel品牌19Q4/20Q1 收入同比+5.6%/-15.5%，表现也比较稳健，Q1 毛利率同比下降4.6pp，与折扣提升有关；3）Ed Hardy 从19Q3 开始进行产品风格、渠道管理调整，20Q1 疫情也为销售造成压力（尤其是加盟端），19Q4/20Q1 收入同比下降52%/55%；4）IRO 国内业务发展彭博，但海外业务具有不确定性，由此单季度收入增速有些波动，19Q4/20Q1 收入分别+15.2%/-25.0%，考虑到海外疫情情况，以海外业务收入为主的IRO 在Q2 预计仍然承压；5）对于其他小品牌如VVT、Knott，Q1 清库压力较重，毛利率同比下降较多，20 年预计将暂时减少资源投入、控制费用，将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。

    直营稳健、加盟承压明显：1）19 全年/20Q1 直营增长14.3%/下滑16.7%，Q1 下滑幅度远小于加盟，与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市，而该等城市客户消费韧性较强有关；2）以Ed Hardy、IRO 海外为代表的加盟业务压力较大，19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%，与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关；3）线上方面，过去主要承担清库任务，疫情后有尝试将部分新款在线上销售，带动Q1 线上收入增长12%，但囿于高端产品消费者对体验感的诉求，线上生意占比不高（Q1 在6%左右）。

    财务分析：Q1 疫情下微亏，但库存总体控制较好。公司Q1 正式出售百秋股权（持股比例由75%下降到27.75%），带来接近3 亿元的投资净收益，同时百秋不再并表，若剔除非经常因素，Q1 扣非归母净利微亏791 万元，主要由于Q1 公司收入/毛利润下降34%/32%，但期间费用降幅小于收入（下降7%），致经常性业务亏损；另一方面，公司Q1 根据疫情情况及时调整生产计划，并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售，Q1 库存控制较好，同比仅增长7%至5.2 亿元、环比有12%下降。

    盈利预测及投资建议：考虑百秋股权出售带来的一次性利润，以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表，我们调整盈利预测，预计公司2020/2021/2022 年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8 亿元，归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8 亿元，PE 8/12/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。