公司发布2020 年中期业绩报告，期内实现收入8.14 亿元（-35.70%），实现归母净利润2.62 亿元（+37.77%），扣非后归母净利润952.72 万元（-94.58%）。

    扣非和归母净利润的差距主要来出售百部分秋股权获得投资收益3 亿元。其中Q2 单季度实现收入4.04 亿元（-37.23%），实现归母净利润1861.74 万元（-81.60%），扣非后归母净利润1743.68 万元（-81.18%）。

    分品牌：主品牌 & Laurel 环比改善明显，IRO & SP 国内市场势头强劲。

    主品牌：2020H1 实现营收3.81 亿元（占比+9.04PCTs 至46.74%），同比-20.28%。其中20Q1/20Q2 分别同比-33.04%/-5.84%，主要因线上业务的加速发展及疫情的有效控制，降幅环比收窄。毛利率同比+0.83PCTs 至71.

    07%，主要得益于期内公司直播销售大幅增长，使得线上新品占比提升，带动毛利率提升。门店数量较2019 年底净减7 家至299 家，其中直营/加盟分别-8/+1 家至161/138 家。

    IRO：2020H1 实现营收2.26 亿元（占比+0.71 至27.79%），同比-34.01%，而Q2 受海内外疫情影响，降幅环比略有扩大（20Q1/20Q2 分别为-24.97%/-42%）。而国内市场表现强劲，Q2 环比增长约40%，且5 月开始已经实现正增长，同时直营门店数量较2019 年底逆市净增3 家至61 家。毛利率方面较为稳健，同比-0.47PCTs 至63.12%。下半年，海外市场通过公司国内线上运营经验的输出，以及经销商数量的拓展，或将实现业绩复苏；国内市场有望保持增长势头，持续渠道扩张，看好该品牌后续发展。

    Edhardy：2020H1 实现营收9748.04 万元（占比-6.31 至11.97%），同比-57.90%，除受海外疫情影响外，由于港澳游客减少，公司关闭部分门店也导致了降幅略有扩大。整体门店数量净减27 家至142 家（直营/加盟分别-3/-24 家至41/101 家）。毛利率同比-5.06PCTs 至64.61%，主要受疫情期间分销商退货政策的影响。

    Laurel：2020H1 实现营收5063.38 万元（占比+1.94 至6.22%），同比-6.

    61%。其中20Q1/20Q2 分别同比-15.51%/+0.45%。20Q2 单季度增速回正，得益于公司资源向主要品牌集中，加大了对laurel 的资源投入，以及加强品推力度，提升品牌知名度。毛利率同比-4.05PCTs 至77.18%，主要因加大终端折扣力度促销所致。门店数量较2019 年底净减2 家至50 家。

    Self-portrait：期内开设了天猫旗舰店及国内第一家线下自营门店，实现营收195.66 万元，毛利率达83.02%，发展后劲及势头良好。

    分渠道：新零售驱动线上大幅增长，线下加盟受疫情影响较大。1）线上：2020H1 实现营收1.46 亿元，同比+162.24%，占比+13.98PCTs 至18.96%。主要得益于疫情下公司加速线上布局，通过直播等新零售方式实现线上线下渠道融合。除了天猫、唯品会、小红书、抖音等多平台布局外，公司还建立了自己的直播代运营公司野兽科技，定期开启宣导品牌形象的总部线上直播，不断为顾客提供丰富的消费体验和服务。毛利率同比+26.54PCTs 至72.22%，主要因线上不再是传统的存货处理渠道，新品占比提升，期内以销售新品为主的直播渠道收入占比近60%。2）线下：2020H1 实现营收6.23 亿元，同比-41.19%，毛利率同比-3.57PCTs 至66.22%。主要因加盟渠道受疫情影响较大所致，期内直营/分销营收分别同比-15.43%/54.43%，且主要品牌直营/分销门店数量分别较2019 年净减-8/-24 家。

    毛利率保持稳健，百秋投资收益增厚公司利润。2020H1 年公司整体毛利率-0.

    40PCTs 至66.63%，主要因高毛利率的线上占比提升。费用方面，因期内营收减少而部分刚性费用持续支出，销售费用率同比+10.26PCTs 至40.53%。财务费用率由于因借款利息支出以及汇兑损失增加，同比+1.37PCTs 至1.29%。而管理费用率较为稳健，同比仅+0.87PCTs 至14.43%。此外，百秋网络股权转让新增投资收益3 亿元。而考虑到终端需求受疫情影响较大，公司存货跌价损失同增4170.56 万元；同时随着公司对小品牌的投入力度减弱以及百秋网络的出表，无形资产及商誉减值损失新增2719.86 万元。综合来看，公司净利率同比+13.35PCTs 至31.22%。

    存货控制得力，周转略有放缓。2020H1 公司存货为5.10 亿元，疫情下同比-3.

    72%，且较2019 年底-14%，存货规模控制得当。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+11.53 天至62.63 天。

    盈利预测与投资建议。长期看，公司中高端多品牌战略发展路径清晰，主品牌内生增长稳健，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。短期，考虑到疫情影响，以及Edhardy 业务的调整，我们预计2020/21/22 年净利润分别为4.62/3.71/4.25 亿元，对应EPS 分别为1.39/1.11/1.28 元，现价对应2020/21 年估值11/13 倍，给予“增持”评级。

    风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。