事件
公司公布2020 年中报，上半年实现营业收入8.14 亿元，同比下降35.70%；归母净利润2.62 亿元，同比增长37.77%；扣非归母净利润952.72 万元，同比下降94.58%。
简评
Q2 主品牌和Laurèl 明显改善，但海外业务受影响加大公司Q2 实现营业收入4.04 亿元，同降37.23%，降幅环比Q1 有所增加，主因公司处置百秋网络股权，于今年2 月18 日起停止将百秋网络并表，以及Q2 海外疫情加剧导致IRO 海外部分受影响扩大。
具体看，主品牌ELLASSAY 上半年净关7 家至299 家店，其中直营净关8 家、分销净开1 家，收入同降20.28%至3.81 亿元，Q1、Q2 分别同降33.04%、5.84%，Q2 降幅环比明显收窄。
Laurèl 上半年净关2 家至50 家店，其中直营、分销均净关1 家，收入同降6.61%至0.51 亿元，Q1 同降15.51%，Q2 恢复至同比略增0.45%。
Ed Hardy 系列上半年净关27 家至142 家店，其中直营、分销分别净关3 家、24 家，收入同降57.90%至0.97 亿元，Q1、Q2分别同降54.78%、61.48%。品牌Q2 分销关店有所增加，渠道仍在优化中，且分销模式在疫情下恢复慢于直营，另外品牌于澳门店铺受疫情影响相对较大，恢复亦较慢。
IRO Paris 上半年全球净开3 家至61 家店，全部直营，收入同降34.01%至2.26 亿元，Q1、Q2 分别同降24.97%、42.00%，Q2 海外收入跌幅扩大。新品牌self-portrait 上半年贡献收入194.66 万元，上半年相继建立self-portrait 天猫品牌旗舰店与国内首家线下店铺。
线上开拓迅速，占比大幅提升，带动全面数字化转型从渠道看，疫情后公司加快数字化、智能化转型，大力拓展线上业务，以天猫为基础，逐步辐射京东、唯品会、微信商城、小红书、抖音、B 站、微信朋友圈等线上多渠道运营，并迅速构建直播运营平台和营销团队，不断摸索形成定期开启宣导品牌形象的总部线上直播形式，带动线上销售的同时，亦兼顾客户更丰富的消费体验。
H1 公司线上收入1.46 亿元，同比大幅增长162.24%，占总收入比例由19H1 的4.39%迅速提升至17.90%，尤其是Q2 线上收入1.22 亿元，同比大增256.03%，预计主要由主品牌良好的直播带货效果所拉动。
线下部分，在调整优化低效店铺的同时，加速布局数字化门店并引入新零售模式，一方面发动终端销售人员使用多渠道社群营销，达到全员营销促销售，另一方面快速开展店铺直播，并着力将终端店铺产品与总部直播产品相联动，帮助终端人员借助总部定期直播调动VIP 客户购买积极性，将直播流量转化为终端销售。H1 公司线下收入6.23 亿元，同降41.19%，其中Q2 同降46.74%。H1 线下分销收入同降54.43%至2.04 亿元，直营收入（公司披露直营店收入扣除线上收入）同降31.55%至4.20 亿元。
销售费用率提升较多，资产减值损失增加，Q2 扣非转正H1 综合毛利率66.63%，同降0.40pct，基本稳定，其中Q1、Q2 分别同比+1.69pct、-2.41pct。上半年线上毛利率72.22%，同比大幅提升，亦拉动整体毛利率。主品牌毛利率同增0.83pct 至71.07%，主因直播销售增加，其中当季新品销售较多，折扣率较低，其他品牌毛利率均有所下降。
H1 期间费用率同增12.50pct 至56.25%，主要是销售费用率同增10.27pct 至40.53%，主因公司直营销售比重较大，因此销售下降时刚性费用影响相对明显，以及低销售费用率的百秋电商出表影响。财务费用率同增1.37pct，主因去年收购Adon World SAS 少数股东股权借款增加导致上半年利息支出增加，以及汇兑损失增加。
H1 资产减值损失同增0.66 亿元，主因计提存货跌价准备和无形资产减值增加，疫情后公司对相关风险进行谨慎处理。费用率提升和资产减值增加导致扣非业绩下降较多，Q2 扣非业绩0.17 亿元，环比扭亏为盈。受益转让百秋网络所获投资收益3.02 亿元，整体业绩仍实现37.77%增长。
H1 末存货5.10 亿元，较年初减少14.37%，同比减少3.72%，存货周转天数同增139 天至366 天。轻资产百秋出表带来一定影响，结合H1 末存货规模同比下降，现有库存商品中一年以内新品占比较高，存货跌价准备占存货账面余额43%，计提相对充分，且公司产品毛利率较高，折扣空间较大，因此当前存货风险可控。应收账款周转天数同增12 天至62 天，经营活动现金净流入同降73.95%至0.60 亿元，但转让百秋所得款项保证公司应对疫情资金充裕。
投资建议：公司是同业中疫情后线上进展最明显的企业之一，反映公司疫情后出色的战略调整能力和贯彻能力，助线上销售迅速成为公司重要渠道，开启线下高端女装龙头华丽转型。公司快速摸索除可持续、高效益的直播模式，兼顾促进销售、品牌影响和客户体验，并有望向外输出直播服务能力。目前国内外市场均持续恢复中，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为4.49 亿元、3.74 亿元、4.19 亿元，对应PE 为12 倍、14 倍、13倍，维持“买入”评级。
风险因素：疫情影响消费时间超预期；竞品持续打折力度较大；线上高速发展影响线下；库存清理不顺；新品牌孵化不力等。