投资要点：

    公司2020Q1-Q3 收入降28.6%、归母净利润增24.1%。公司2020Q1-Q3收入13.5 亿元，同比降28.6%，归母净利润3.4 亿元，同比增24.1%，毛利率65.0%，同比降1.1pct，净利率24.9%，同比增8.0pct。2020Q3 收入5.3亿元，同比降14.0%，归母净利润0.8 亿元，同比降6.6%，毛利率62.5%，同比降1.6pct，净利率15.3%，同比增0.4pct。

    Q3 扣非净利润同比增18%。公司2020Q1-Q3 归母净利润和扣非净利润增速差异主要来自转让百秋网络股权产生的3.4 亿元投资收益，2020Q3 扣非净利润同比增18%，我们认为主要由于公司基于疫情影响，及时调整开店节奏，摊薄前期费用，2020Q1-Q3 期间费用率50.7%，同比增5pct，较2020H1增幅显著下降，存货减值损失占收入比重较2020H1 减少3pct 至5.6%。

    线上快速增长贡献重要动力。公司2020Q3 毛利率同比降1.6pct，较Q2 同比降幅收窄，我们认为线上的快速增长为主要动力，且我们判断更多正价商品转往线上渠道销售。公司形成了以天猫店铺为基础，逐步辐射京东、唯品会、微信商城、小红书、 抖音、B 站及微信朋友圈等多渠道全面开花的运营模式，2020Q1-Q3 电商收入2.03 亿元，同比增149%，收入占比同比增10.7pct 至15.7%，毛利率70%，同比增21pct。公司持续关注店铺运营质量及营业能力，及时对不符合公司品牌定位的店铺予以调整和关停，深度优化店铺形象及营业水平，增加单店销售能力，三季度末店铺合计543 家，较2019年末减少42 家。

    各品牌均显加速恢复趋势，主品牌毛利率同比提升。Ellassay2020Q1-Q3 收入6.2 亿元，同比降16.6%（2020H1：-20.3%），店铺合计292 家，较2019年末净关14 家，ELLASSAY 品牌自2011 年连续荣列全国高端女装同类市场综合占有率前十位，疫情下亦显龙头运营实力；Laurel 收入9246 万元，同比增15.7%，（2020H1：-6.6%），店铺合计49 家，较2019 年末净关3 家。

    未来Laurel 将持续拓展一、二线 城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的市场占有率。

    其他品牌方面，Edhardy 收入1.6 亿元，同比降48%，降幅显著收窄，我们判断分销渠道订货影响逐步恢复；IRO 实现收入4 亿元，同比降20.3%，公司进一步梳理IRO 境外的管理架构及销售渠道，制定了 IRO SAS 核心团队的考核激励机制，有效稳定了主要管理团队和核心设计师， 保障了主要市场渠道的持续性经营。

    存货指标逐步改善。三季度末公司存货5.0 亿元，同比降13%，存货周转天数315 天，较2020H1 显著减少50 天，面对疫情，我们判断公司及时调整生产计划，加强更灵活的柔性生产，加大线上销售，以专业团队运营为主，通过政策落地及培训支持，帮助公司终端店铺使用多渠道社群营销、达到全员营销效果。

    盈利预测与估值。我们预计公司2020、2021 年归母净利润4.6 亿元、3.7 亿元，我们给予公司2020 年PE 估值区间14-15X，对应合理价值区间19.32-20.70 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。终端零售环境疲弱，新品牌培育不达预期。