Q3 收入/扣非业绩-14%/+18%。1）单Q3 来看，公司收入/业绩/扣非业绩同比-14%/-7%/+18%至5.3/0.8/0.7 亿元，折扣压力致使毛利率同比-1.6PCTs 至62.5%。

    　　疫情下管理架构优化费用缩减，管理/销售费用率同比分别-6.4PCTs/+5.0PCTs 至2.9%/37.4%，带动净利率+0.4PCTs 至15.3%。2）前三季度来看，收入/业绩/扣非业绩同比-29%/+24%/-65%至13.5/3.4/0.8 亿元，非正常损益主要系出售百秋电商股权的一次性收益、政府补助、所得税差异，毛利率同比-1.1PCTs 至65.0%，净利率同比+8.0PCTs 至24.9%。

    　　主品牌调整复苏，Edhardy 降幅收窄，新品牌亮眼。分拆品牌来看：1）主品牌EllassayQ1-Q3 收入同降17%至6.2 亿元（其中单Q3 降幅缩窄到10%至2.4 亿元），渠道持续优化，门店较年初净减少14 家至292 家。2）IRO 业务整合后全球Q1-Q3 收入同降20%至4.0 亿元（单Q3 收入实现正增长，+10%至1.7 亿元），门店61 家。

    　　3）Laurel Q1-Q3 收入+16%至0.9 亿元（单Q3 增长亮眼，收入+62.8%至0.4 亿元），门店49 家。4）EdHardy 品牌Q1-Q3 收入-48%至1.6 亿元（单Q3 收入-21%至0.7亿元），门店缩减31 家至138 家，公司针对性优化SKU、投入营销。5）时尚品牌self-portrait 落地后发展迅速，表现亮眼，仅三家门店，单Q3 收入887.9 万元。分拆渠道来看：1）电商新零售加速布局，建立直播团队，单Q3 电商表现优异，收入+121%至0.6 亿元。2）直营单Q3 收入+8%至3.4 亿元，店效不断恢复，店数较年初-10 家至301 家；3）加盟恢复慢于直营，收入-15%至1.8 亿元，门店持续调整-32家至242 家。

    　　营运状况环比改善。1）供应链端严控订单，存货额有所改善，截至Q3 末存货同降14%至5.0 亿元。前三季度存货周转天数较同比+82.0 天至315.1 天，应收账款周转天数同比+15.5 天至63.8 天，主要系收入下滑所致。2）前三季度经营性现金流净额1.2 亿元。

    　　预计Q4 全渠道向好恢复。疫情下公司积极调整战略布局，1）品牌端，新收购时尚品牌Self-Portrait 中国区优化品牌架构，Q2 全渠道落地后势头良好，我们预计明年新开15-20 家店，有望成为新增长点。2）渠道端，战略全盘向电商倾斜，打通线上线下。3）营销端，搭建直播运营平台、建设独立直播团队，全力支持社群营销。4）供应链端，加速供应链数字智能转型，严格把控订单以改善库存。根据我们跟踪判断，行业持续向暖叠加公司积极调整，我们预计Q4 公司全渠道表现将加速恢复，9-10月我们估计公司终端零售转正，主品牌线下实现增长， Laurel 品牌增速在Q3 基础上提速。

    　　投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。疫情影响下我们调整公司盈利预测， 预计公司2020/2021/2022 年归母净利润分别4.17/3.57/4.10 亿元，现价18.00 元，对应21 年PE 为17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业绩不及预期；新品牌门店扩张进展不顺。